為了應(yīng)對國際金融形勢不斷惡化局面，迅速制止我國經(jīng)濟(jì)下滑，從2008年10月開始，中央和有關(guān)部門陸續(xù)推出了一系列刺激經(jīng)濟(jì)措施。這些措施廣泛涉及國內(nèi)消費(fèi)、出口與國內(nèi)投資等主要國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，然而，若考慮到政策力度、涉及范圍、政策指向并結(jié)合中國國情以及當(dāng)前形勢，啟動國內(nèi)投資，是這些措施的關(guān)鍵。

　　重啟中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵在于擴(kuò)大投資

    在需求約束型經(jīng)濟(jì)中，刺激經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)無非國內(nèi)消費(fèi)、國內(nèi)投資和凈出口三項(xiàng)。為了更深刻理解從擴(kuò)大投資入手來激活經(jīng)濟(jì)的根據(jù)，不妨首先回顧消費(fèi)、投資和出口對近30年我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率及其變化。

    自1980年以來，國內(nèi)消費(fèi)在我國GDP中的占比是在波動中下降的：近30年下降了約15個百分點(diǎn)。消費(fèi)的下降恰被出口的上升抵消：近30年中，出口在GDP中的占比大約也上升了15個百分點(diǎn)。與一般人的感覺不同，國內(nèi)投資的占比卻相當(dāng)穩(wěn)定，近30年來，它只是略有提高而已。

    顯然，在一個相當(dāng)長的時期中，消費(fèi)增長很難成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。盡管我們至少在15年前便已意識到我國消費(fèi)率不斷下降的問題，且至少在5年前就已將擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)確定為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的基本內(nèi)容之一，但實(shí)踐卻告訴我們：我國消費(fèi)率的提高速度仍然相當(dāng)緩慢。這是因?yàn)椋�低消費(fèi)和高儲蓄事實(shí)上是同一塊硬幣的兩面。在儲蓄一面，由于人口參與率仍在提高（人口紅利依然為正）、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和市場化改革仍在齊頭并進(jìn)，短期內(nèi)我們還看不到儲蓄率下降的明顯跡象；在另一面，消費(fèi)又受制于國民收入增長、國民收入分配及社會保障制度建設(shè)等多方面因素，這些因素短期內(nèi)在我國均難有大的改變。

    在一個不短的時期內(nèi)，凈出口也難以依靠。由于全球金融危機(jī)正在蔓延并已殃及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貿(mào)易保護(hù)主義、資本保護(hù)主義、匯率保護(hù)主義、就業(yè)保護(hù)主義等，勢將成為多數(shù)發(fā)達(dá)國家處理國際事務(wù)的主要傾向，包括鼓吹自由經(jīng)濟(jì)最力的美國在內(nèi)。在這種局面下，我國外需將長期萎縮是意料中的事。更重要的是，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，確實(shí)也到了需盡快改變對外需過分依賴之發(fā)展方式的時候了。

    如此看來，保持較高的投資率，仍然是重啟我國經(jīng)濟(jì)增長并保持適當(dāng)增長速度的重要手段。雖然，基于過去30年的發(fā)展軌跡，要較大幅度提高國內(nèi)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，并不像人們想象得那么容易，但這至少是我們通過努力可以有所作為的。問題的復(fù)雜之處在于：增加投資總量固然重要，轉(zhuǎn)變投資結(jié)構(gòu)更屬當(dāng)務(wù)之急。在我們看來，經(jīng)歷了30年的改革開放之后，我們面對的國內(nèi)外形勢已經(jīng)有了很大改變，日趨惡化的全球金融危機(jī)更增加了局勢的復(fù)雜性。如果不能處理好國內(nèi)投資中的若干結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)前的投資就很可能在未來加劇產(chǎn)能過剩，成為今后經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長的障礙--為解救危機(jī)而不顧及結(jié)構(gòu)調(diào)整甚至固化不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，終于由次貸演化成全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)--美國的金融危機(jī)殷鑒不遠(yuǎn)。

    高儲蓄率條件下的高投資不會導(dǎo)致通貨膨脹

    回顧我國過去的宏觀調(diào)控實(shí)踐，抑制投資始終是重要內(nèi)容之一。因此，面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)急劇下滑局面，盡管多數(shù)人都同意需要啟動投資，但是，對于投資的宏觀效果及其對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，仍有不少人持保留態(tài)度，更有甚者，有人進(jìn)一步認(rèn)為：如今的高投資必將造成未來的高通脹。鑒于此，還是有必要對我國的高投資問題做一些分析。

    分析的基本框架還是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的恒等式：總儲蓄=總投資。這個公式應(yīng)當(dāng)從左向右解釋。這是因?yàn)�，儲蓄是由�?shí)體經(jīng)濟(jì)自主產(chǎn)生的，基本不受政策的干擾，因此，高儲蓄率是一個我們必須被動接受，必須以此為前提來考慮一切問題的硬約束。

    前已述及，自上個世紀(jì)90年代初開始，中國的儲蓄率便顯示出不斷上升的趨勢。作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的供給面，高儲蓄率構(gòu)成當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中另外兩個長期表現(xiàn)在需求面上的突出問題--居高不下的高投資和規(guī)模不斷擴(kuò)大的高順差--的物質(zhì)基礎(chǔ)。基于高儲蓄率之上的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡關(guān)系的存在，保證了我國不會出現(xiàn)長期、持續(xù)的物價(jià)上漲，同時也告訴我們：近年來我國間或出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲現(xiàn)象，其主要原因并不來自總需求方面。這一判斷的政策含義就是：我國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的各類問題，無論是物價(jià)上漲還是物價(jià)下跌，都不能主要依靠需求政策予以解決。

    事實(shí)上，正是因?yàn)閮π盥瘦^高，我國經(jīng)濟(jì)才得以長期保持高投資和高出口；也正是由于高投資和高出口與高儲蓄相互適應(yīng)，我國的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化才得以順利展開，并且在總體物價(jià)水平?jīng)]有較大上漲的條件下，創(chuàng)造了連續(xù)多年高增長的奇跡。

    但是，供應(yīng)與需求在總量上的平衡，并不能必然保證兩者在結(jié)構(gòu)上能夠嚴(yán)密對應(yīng)。換言之，即便總供求是平衡的，甚至是總供應(yīng)略大于總需求，由于存在自然資源的約束和來自供應(yīng)面的沖擊，我們?nèi)匀徊荒鼙ＷC局部領(lǐng)域、局部地區(qū)、一段時期中不出現(xiàn)需求大于供給的情況，因而也不能保證在局部領(lǐng)域、局部地區(qū)、一段時期中不出現(xiàn)物價(jià)上漲。2004～2005年以及2007年以來我國的物價(jià)上漲，就是這種狀況的反映。

    以上看法絕不意味著筆者贊同那種高度依賴投資和出口來拉動經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)發(fā)展方式，相反，筆者認(rèn)為，這種發(fā)展方式需要改變。但是，如果儲蓄率不能有效下降，為了保持我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，我們就不得不用高投資和高出口來將之"吸收"掉。在這里，我們強(qiáng)調(diào)的是兩個相互聯(lián)系的側(cè)面：第一，當(dāng)高儲蓄（供應(yīng)面）這種實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素仍然存在時，高投資和高出口（需求面）構(gòu)成經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的必要條件--離開這個意義來討論高投資和高出口，可能走向謬誤；第二，鑒于我國國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)正面臨轉(zhuǎn)型的新挑戰(zhàn)，我們迫切需要改變投資領(lǐng)域、提高投資效率，迫切需要完善儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的金融機(jī)制，迫切需要從全球的新角度來思考并規(guī)劃中國的儲蓄和投資的配置戰(zhàn)略。這是美國金融危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的新挑戰(zhàn)。

　　啟動國內(nèi)投資需要注意七大問題

    經(jīng)過30年的改革開放，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)站在一個新的歷史起點(diǎn)上。不同于30年前的一窮二白，也不同于10年前亞洲金融危機(jī)時的經(jīng)濟(jì)起飛剛剛啟動，如今，從總體上說，我國已處于工業(yè)化中后期，城市化則處于加速過程中。在這新的條件下，我們顯然不能重復(fù)過去30年的投資格局。對于今后的投資增長，需要關(guān)注如下七大問題。

    從單純促進(jìn)增長到就業(yè)優(yōu)先

    理論上說，用投資來帶動經(jīng)濟(jì)增長是相對容易的。這是因?yàn)�，投資本身就是需求的一大類，它的增加會直接導(dǎo)致GDP增長。然而，不同的投資領(lǐng)域、不同的投資項(xiàng)目會有不同的就業(yè)效果。如果投資集中于勞動密集的產(chǎn)業(yè)內(nèi)，則無論在投資發(fā)生過程中還是在投資形成生產(chǎn)能力之后，增長和就業(yè)將同步發(fā)展；但若投資集中于資本密集的大項(xiàng)目上，其增加就業(yè)的效果就相當(dāng)有限。我們力主以就業(yè)優(yōu)先來安排經(jīng)濟(jì)刺激方案，是因?yàn)椋喝丝诤途蜆I(yè)，始終是關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的頭等大事。

    注意投資的區(qū)域結(jié)構(gòu)

    區(qū)域增長不均衡和梯度發(fā)展，是中國這種發(fā)展中大國的顯著特征。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，各地區(qū)的投資增長率已經(jīng)顯示出相當(dāng)大的差異。2008年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：諸如北京、上海、浙江、廣東、山東、江蘇、福建等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其投資增長率已經(jīng)明顯低于全國平均水平，多數(shù)地區(qū)只是個位數(shù)增長；而廣大的中部地區(qū)、東北老工業(yè)地區(qū)以及部分西部地區(qū)的投資增長率則全面超出全國平均水平，有的甚至達(dá)到年均40%以上的水平。這種投資增長率的差異，突出顯示了我國具有"東方不亮西方亮"的大國特征�；�于這一特征，我國便存在通過梯度發(fā)展和區(qū)域轉(zhuǎn)移來弱化外部沖擊的巨大騰挪能力。因此筆者建議：有關(guān)部門在制定啟動投資計(jì)劃時，應(yīng)認(rèn)真分析、把握、順應(yīng)這種梯度發(fā)展的客觀趨勢，在投資項(xiàng)目的安排和資金的分配上，有目的地給予引導(dǎo)。同時，基于梯度發(fā)展的客觀形勢，我們應(yīng)大力鼓勵各地區(qū)之間開展密切合作。

　　調(diào)整投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)

    行業(yè)發(fā)展不平衡是發(fā)展中大國的又一特征。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在投資發(fā)生區(qū)域間梯度轉(zhuǎn)移的同時，我國投資在行業(yè)間的此漲彼消現(xiàn)象也在發(fā)生。深入分析就不難發(fā)現(xiàn)，在大國中，投資的區(qū)域梯度轉(zhuǎn)移和投資的行業(yè)變化，事實(shí)上是互為表里的。對我國19個行業(yè)投資增長率的統(tǒng)計(jì)分析顯示：諸如能源、信息、計(jì)算機(jī)服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)?個傳統(tǒng)行業(yè)的投資增長率已經(jīng)明顯低于行業(yè)平均水平；而其他與工業(yè)化深入發(fā)展和后工業(yè)化相關(guān)的行業(yè)則仍處于高速增長過程中。其中，制造業(yè)、采礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)的投資仍在高速增長，證實(shí)了中國總體上仍處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的過程之中；而諸如科學(xué)技術(shù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生、社會保障和社會福利事業(yè)等領(lǐng)域投資的高速增長，則顯示了中國向"后工業(yè)化"社會轉(zhuǎn)型的特征，這一轉(zhuǎn)型的基本指向就是民生為本。為此，在安排總的投資計(jì)劃和制定行業(yè)發(fā)展改造規(guī)劃時，必須認(rèn)真分析并順應(yīng)上述行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。

　　大力發(fā)展股權(quán)融資

    投資是一種有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動。為了管理、控制和承載風(fēng)險(xiǎn)，投資項(xiàng)目的發(fā)動者（所有者）就必須拿出一定數(shù)額的自有資金。這就產(chǎn)生了資金中的股權(quán)類資金和債務(wù)類資金的結(jié)構(gòu)問題。資金的結(jié)構(gòu)問題是普遍存在的。比如，在企業(yè)層面，我們便規(guī)定有自有資金制度；在銀行，有資本充足率的安排；在投資項(xiàng)目上，則有自籌資金占比的規(guī)定。這些安排和規(guī)定的經(jīng)濟(jì)意義就在于：股權(quán)類資金作為生產(chǎn)者和投資者的自有資金，不僅承擔(dān)著為項(xiàng)目籌資的任務(wù)，而且有著承載債務(wù)的功能，一旦產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，它則應(yīng)發(fā)揮沖銷損失的功能。

    然而，由于我國長期保持間接融資為主的格局，中國的股權(quán)類資金供應(yīng)嚴(yán)重不足。就投資而言，項(xiàng)目資本金制度，構(gòu)成當(dāng)前大規(guī)模展開投資的現(xiàn)實(shí)障礙。換言之，在我國的投資領(lǐng)域和生產(chǎn)領(lǐng)域中，普遍存在著以股權(quán)類資金短缺為基本特征的資金結(jié)構(gòu)失衡的問題。因此，規(guī)劃中的大規(guī)模投資計(jì)劃，或者可能因?yàn)楣蓹?quán)類資金不足而難以落實(shí)；或者，如果要突破資金結(jié)構(gòu)的制度規(guī)定，便可能醞釀投資風(fēng)險(xiǎn)。在這個意義上，片面倚重銀行貸款和發(fā)行債券這種融通債務(wù)性資金的機(jī)制來為大規(guī)模投資籌集資金，在技術(shù)上存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

    突破上述資金結(jié)構(gòu)失衡的途徑之一，就是增加政府的直接投資。但是，受現(xiàn)行法律法規(guī)和預(yù)算資金規(guī)模限制，依靠財(cái)政資金并不能使我國資金結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象有多大改觀。

    從根本上說，破解我國資金結(jié)構(gòu)失衡的治本途徑是大力發(fā)展直接融資。因此，建議盡快恢復(fù)我國股市的籌資功能，并盡快推出諸如創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場、產(chǎn)權(quán)交易之類的新的籌集股權(quán)類資金的渠道，以補(bǔ)足股權(quán)類資金不足的缺陷。然而也要看到，建立正規(guī)的股權(quán)融資機(jī)制非一日之功。為了有效應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑壓力日漸增大的問題，我們還須通過鼓勵各種金融創(chuàng)新，諸如債轉(zhuǎn)股、信托、私人股權(quán)基金、投資基金、金融租賃、可轉(zhuǎn)債等的發(fā)展，通過鼓勵私人資本和外資的進(jìn)入，通過放開諸如保險(xiǎn)、社保等擁有長期資金來源的機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域，通過鼓勵企業(yè)間橫向信用發(fā)展等多方面體制調(diào)整和金融創(chuàng)新，來綜合地應(yīng)對我國資金結(jié)構(gòu)失衡的痼疾。

　　調(diào)整投資資金的來源結(jié)構(gòu)

    可以預(yù)見，在今后幾年內(nèi)，我國將推出一系列大規(guī)模的投資項(xiàng)目，而且，這些項(xiàng)目的多數(shù)會落實(shí)在地方層面。問題在于，從當(dāng)前我國資金的分布格局來看，中央政府和金融機(jī)構(gòu)是主要的資金供應(yīng)者。于是，在股權(quán)資金和債務(wù)性資金結(jié)構(gòu)失衡之外，還有一個地方資金短缺的失衡問題。

    我們固然可以通過中央財(cái)政的資金轉(zhuǎn)移和允許地方發(fā)債的方式解決一部分資金短缺問題，但從投資項(xiàng)目的區(qū)域分布、地方政府承債能力及資金余缺等多方面因素來看，相當(dāng)多的地方政府特別是廣大后發(fā)展地區(qū)的政府仍然缺乏穩(wěn)定且有效的資金來源。解決這一問題依然需要鼓勵金融創(chuàng)新。鼓勵發(fā)達(dá)地區(qū)的政府和企業(yè)跨區(qū)域投資、鼓勵金融機(jī)構(gòu)通過一系列新的金融安排（例如早幾年被叫停的"打包貸款"），或可為解決這些問題走出一條可行的道路。

　　必須提高投資項(xiàng)目的商業(yè)可持續(xù)性

    需要認(rèn)清的一個事實(shí)是，經(jīng)過30年的高速發(fā)展，我國很多傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域已經(jīng)飽和。這意味著，繼續(xù)在這些領(lǐng)域從事投資，將為我國經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展留下產(chǎn)能過剩的禍根，成為未來不良資產(chǎn)的溫床。于是，科學(xué)地推動投資方向轉(zhuǎn)移，成為此次投資刺激方案能否成功以及是否會為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展留下過剩能力和不良資產(chǎn)的關(guān)鍵所在。

    分析近年來我國投資在各領(lǐng)域間轉(zhuǎn)換調(diào)整的進(jìn)程，可以看到，在未來時期中，大量的投資將進(jìn)入民生領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。然而，在目前的商業(yè)環(huán)境下，投入這些領(lǐng)域中的資金是否具有商業(yè)可持續(xù)性尚可存疑。如果我們不能創(chuàng)造讓進(jìn)入這些領(lǐng)域的投資收回成本并有所盈余的商業(yè)環(huán)境，如果這種商業(yè)環(huán)境不可持續(xù)，我們就不可能指望有大量資金、特別是私人資金進(jìn)入這些領(lǐng)域。沒有大量資金進(jìn)入，整個投資刺激方案便可能落空。

    鑒于此，理順民生領(lǐng)域和社會基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的商業(yè)環(huán)境，改革要素、資源、環(huán)境的定價(jià)水平，改革此類項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制、收費(fèi)機(jī)制和補(bǔ)償機(jī)制，創(chuàng)造商業(yè)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，便成為保證我國經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃得以成功的又一關(guān)鍵所在。

　　準(zhǔn)入問題

    應(yīng)當(dāng)清醒地看到，經(jīng)過30年的發(fā)展，目前尚有投資價(jià)值和投資潛力、且不會造成產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，多數(shù)存在著程度不同的政府壟斷和準(zhǔn)入管制。雖然30年來我們一直在推進(jìn)改革開放，但迄今為止，仍有很多領(lǐng)域?qū)τ诿駹I資本、國外資本是限制開放甚至基本不開放的。這種狀況繼續(xù)存留，將大大限制資本的有效使用，從而大大弱化經(jīng)濟(jì)刺激方案的效力。因此，進(jìn)一步打破壟斷，推行投資的自由化，特別是對國內(nèi)私人資本放松各類準(zhǔn)入管制，借以吸引私人資本和外資進(jìn)入，是構(gòu)成經(jīng)濟(jì)刺激方案能否有效推行的關(guān)鍵因素。

    總之，在落實(shí)經(jīng)濟(jì)刺激方案的過程中，我們更要強(qiáng)調(diào)科學(xué)發(fā)展觀。所有投資項(xiàng)目都應(yīng)首先考慮是否有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。我們千萬不能為了眼下的經(jīng)濟(jì)增長而給未來的發(fā)展留下隱患。(中國社科院金融研究所所長　李　揚(yáng))