我們認(rèn)為，以美國為首的主要發(fā)達(dá)國家“弱復(fù)蘇、低通脹、貨幣松”的環(huán)境為本輪以黃金和銅為代表的資源品行情做出了很大貢獻(xiàn)。具體來說，美量化寬松政策重啟預(yù)期的大大增強(qiáng)，已體現(xiàn)在美國對新興市場的實(shí)際利率利差擴(kuò)大、其自身實(shí)際利率持續(xù)處于底部等表象上；而從市場表現(xiàn)來看，發(fā)達(dá)市場及新興市場之間利差的持續(xù)擴(kuò)大也與近期以來新興市場股、匯市的持續(xù)上揚(yáng)，美元進(jìn)一步走弱有著強(qiáng)烈的相關(guān)性。在美國實(shí)施定量寬松政策的預(yù)期之下，盡管供需端尚不具備強(qiáng)勢支撐資源品的條件，但是持續(xù)的流動(dòng)性釋放以及進(jìn)一步的寬松預(yù)期將為黃金、有色等提供滋生價(jià)格的溫床，對于A股市場來說，有色、化工以及黃金板塊也將具備一定的投資價(jià)值。

　　寬松預(yù)期增強(qiáng)引發(fā)資源股行情

　　我們認(rèn)為，本次大宗商品市場的行情，絕非依靠持續(xù)高漲的需求拉動(dòng)，而是對于美貨幣寬松預(yù)期的加強(qiáng)所致。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的整體放緩，甚至一度出現(xiàn)的“二次探底”恐慌加劇，以及通脹水平數(shù)月來急劇下滑，是引發(fā)貨幣環(huán)境延續(xù)寬松預(yù)期的關(guān)鍵，這基本構(gòu)成了我們對經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境層面的判斷，這也是本次資源品所賴以生存和價(jià)格滋生的源頭所在。

　　需要承認(rèn)的是，自下半年以來美國甚至主要的發(fā)達(dá)國家已經(jīng)開始具備了這種從經(jīng)濟(jì)到貨幣政策層面的轉(zhuǎn)變。第一，從PMI的走勢來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體的PMI差值在5、6月份已經(jīng)開始出現(xiàn)了持續(xù)性的拐頭向下趨勢。作為較明顯的領(lǐng)先指標(biāo)，PMI基本反映了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增速上，下半年相對于新興市場，發(fā)達(dá)國家的動(dòng)力明顯減弱。第二，在通脹方面，我們也看到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體之間核心通脹的差值處在持續(xù)下行的通道中。因此，總體上看，“弱復(fù)蘇+低通脹”環(huán)境的這種變化，的確在下半年開始逐漸顯露。第三，具體來看，我們單單看美國經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面的數(shù)據(jù)也顯示出了對這一環(huán)境變化的印證。無論是從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增減、零售消費(fèi)數(shù)據(jù)、工業(yè)產(chǎn)值其中的任何一個(gè)方面來看，下半年都是一個(gè)復(fù)蘇增速顯著下滑的過程。

　　總體來說，發(fā)達(dá)國家弱復(fù)蘇的宏觀狀態(tài)短期內(nèi)難以改變，因此宏觀背景下引來的貨幣政策寬松以及流動(dòng)性放大是推升資源品機(jī)會(huì)的直接動(dòng)力。

　　我們對上述的分析做出一個(gè)總結(jié)：即大宗商品市場可以在需求萎靡的時(shí)候依靠貨幣擴(kuò)張的預(yù)期而獲得向上的動(dòng)能，而貨幣擴(kuò)張的預(yù)期則需要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱勢或經(jīng)濟(jì)本身處于弱勢加上低通脹的環(huán)境。而如果這種經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，那么大宗商品市場也會(huì)下滑，這一點(diǎn)從今年上半年大宗商品的走勢中就能很好的體現(xiàn)。

　　大宗商品“賣點(diǎn)”正臨近？

　　盡管美重啟量化寬松的政策預(yù)期激發(fā)了當(dāng)前對于資源品的投資機(jī)會(huì)，但是我們?nèi)匀恍枰獙τ陲L(fēng)險(xiǎn)以及賣出時(shí)點(diǎn)給予控制。我們認(rèn)為這種判斷可以基于兩方面進(jìn)行：其一是利差及利率環(huán)境；其二是金融市場環(huán)境。這兩層面的變化能夠間接的反映出發(fā)達(dá)國家貨幣放松對資源品影響的變化。

　　首先，從利差及利率環(huán)境來看。一方面，美國的實(shí)際利率既包含了發(fā)達(dá)國家通脹水平又包含了其名義匯率變化的情況，因此在其見底回升的過程中，已經(jīng)可以反映出美國貨幣寬松開始發(fā)生變化的跡象，而這也意味著資源品的上升推動(dòng)力在逐漸減弱。另一方面，新興市場與美國間實(shí)際利率的利差也是可供監(jiān)測的目標(biāo)之一。目前亞洲在東歐及拉美之后對美國的實(shí)際利差已經(jīng)開始拐頭向上，新興市場目前大多均面臨著較高的通脹水平，且升息局面也已顯現(xiàn)，當(dāng)新興國際與美國的實(shí)際利差這一指標(biāo)開始出現(xiàn)縮小的時(shí)候，也就意味著美國實(shí)際利率開始出現(xiàn)回升的趨勢，或者說當(dāng)前相當(dāng)?shù)呢泿艑捤深A(yù)期開始大大減弱。

　　其次，從金融市場環(huán)境來看，新興經(jīng)濟(jì)體匯率和股市的提升反映了上面所說的利差擴(kuò)大的過程。日元的走強(qiáng)，也反映了利差擴(kuò)大對美元貶值的作用。最后，從黃金價(jià)格走勢來看，其價(jià)格走勢本身反映了流動(dòng)性的充裕程度。本質(zhì)上，以上三方面市場的表現(xiàn)都更加直接地反映了當(dāng)前利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢所處的環(huán)境。如果新興市場匯率和股市下跌、日元走弱、黃金價(jià)格下跌就意味著市場對于未來流動(dòng)性和利差的預(yù)期都發(fā)生了反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，金融市場可能是更直接和更具有前瞻性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　依照我們判斷賣點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，新興市場與美國實(shí)際利率利差的收窄、美國實(shí)際利率的上升、新興市場匯率和股市下跌、黃金價(jià)格下跌和日元的走弱都可能意味著大宗商品的賣點(diǎn)已經(jīng)來臨。

　　此外，盡管10月19日央行超預(yù)期地宣布上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，且當(dāng)晚大宗商品應(yīng)聲下跌，而美元出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈；但我們認(rèn)為，央行超預(yù)期的加息操作，只是導(dǎo)致了投資者對房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)需求不確定性的加大。然而，這種動(dòng)搖導(dǎo)致的僅僅是短期的避險(xiǎn)心理上升，這從美元指數(shù)的反彈便可以看出。事實(shí)上，央行利率上調(diào)的操作恰恰與我們分析中所認(rèn)為的新興國際與發(fā)達(dá)國家利差處于上升通道表現(xiàn)一致，因而支撐大宗商品繼續(xù)走強(qiáng)的形勢并未消退，美國“弱復(fù)蘇、低通脹、貨幣松”的形式也不會(huì)發(fā)生任何改變。從這個(gè)角度而言，這并不會(huì)對我們看好資源品機(jī)會(huì)的看法產(chǎn)生過大影響。

　　三大板塊貫穿“資源市”

　　盡管美國歷史上量化寬松的經(jīng)驗(yàn)并不多，但是我們以基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模變動(dòng)作為估算標(biāo)準(zhǔn)就使得樣本的說服力增大了許多，首先，對于國際市場上黃金以及主要資源品的價(jià)格來說，我們估算的結(jié)果如表1。

　　而對A股市場相關(guān)板塊的影響上來說，對于國內(nèi)的相關(guān)板塊所采用的指數(shù)，我們用的是申萬行業(yè)指數(shù)，對與資源品相關(guān)的A股主要板塊我們給出的影響力度如表2。

　　值得一提的是，我們通過測算可以發(fā)現(xiàn)，在美量化規(guī)模低于5000億的情況下，對A股上游相關(guān)板塊的提振力相對要弱勢許多，甚至可能會(huì)出現(xiàn)一定程度上對之前預(yù)期的下跌修復(fù)過程。這一方面向我們揭示了目前市場上對于美量化規(guī)模的預(yù)期大概在5000億以上，另一方面也提示了本輪發(fā)達(dá)國家貨幣政策放松下所帶來的資源品投資機(jī)會(huì)中，所蘊(yùn)含的最需注意的風(fēng)險(xiǎn)。

　　黃金指數(shù)有色指數(shù)化工指數(shù)

　　0-5000億 12023.4 5071.79 2554.83

　　5000億-10000億 12814.5 5237.99 2689.43

　　10000億以上 13605.7 5404.19 2824.04