發(fā)端于2011年9月的“占領(lǐng)華爾街”運動，迅速擴展到美國幾百個城市，并逐步影響到了很多西方國家。19世紀(jì)中葉，美國作家福勒曾經(jīng)描述過那個時期美國一些民眾對于華爾街的印象：“那里的人們在從事著一種可怕的交易，靠榨取鄰居和朋友的血汗養(yǎng)肥自己”。過去兩百多年中，人們對于華爾街的看法似乎沒有發(fā)生太大改變，而圍繞資本市場的爭論也從未停息過。追溯全球資本市場發(fā)展的歷史，對我們理解正在發(fā)生的國際金融經(jīng)濟變局，研判其發(fā)展方向，并探討如何推動我國資本市場健康發(fā)展，會有一定的幫助。
一、全球資本市場的演進歷程與啟示
�。ㄒ唬┵Y本市場的出現(xiàn)及在歐洲的早期發(fā)展
人類的金融活動始于貨幣的出現(xiàn)。伴隨著商業(yè)活動的繁榮，企業(yè)借助銀行的信用向存款人間接融資的行為，在十五、十六世紀(jì)歐洲的意大利等地逐步興旺起來。
企業(yè)依靠自身的信用，在資本市場向投資者發(fā)行股票或債券進行直接融資的金融活動，出現(xiàn)在十七世紀(jì)前后。1602年，荷蘭成立了股份制公司——東印度公司，到海外開拓殖民地，進行貿(mào)易活動，為籌措資金，規(guī)避風(fēng)險，東印度公司開始向社會發(fā)行股票。1609年，在荷蘭出現(xiàn)了世界上第一個交易所——阿姆斯特丹交易所。17世紀(jì)到19世紀(jì)，在股份制和資本市場推動下，歐洲主要資本主義國家的經(jīng)濟得以快速發(fā)展。
從歷史上看，資本市場是商業(yè)信用發(fā)展的結(jié)果，也是股份制和市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。但早期的資本市場上，企業(yè)往往缺乏商業(yè)信用，甚至有很多騙局，而投資者也缺乏風(fēng)險識別能力，因此，歐洲最早的三大資本市場，都不約而同地因為過度投機和欺詐而遭遇了一場危機：它們分別是荷蘭的郁金香泡沫、英國的南海泡沫和法國的密西西比泡沫。
�。ǘ┟绹Y本市場的歷程
以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國經(jīng)濟社會的發(fā)展成長起來，同時也對其產(chǎn)生了重大的影響。這里，我們簡要回顧一下華爾街發(fā)展過程中的一些重要歷史事件。
1、華爾街的起源
隨著歐洲移民遷徙到北美洲，美國資本市場開始興起，紐約憑借天然良港的地理優(yōu)勢，以及荷蘭移民帶來的熱愛商業(yè)和交易的精神，最終成長為全球金融中心。
美國于1776年建國，取得獨立戰(zhàn)爭勝利后，華盛頓于1789年宣誓就任第一任總統(tǒng)。為了償還戰(zhàn)爭借款，美國政府在初生的資本市場發(fā)行大量的國債，帶來了紐約金融市場的繁榮，但也因為從事證券銷售的經(jīng)紀(jì)人的無序競爭而陷入混亂。1792年，紐約的24名經(jīng)紀(jì)人達成《梧桐樹協(xié)議》，約定在出售每一手證券的時候，收取的傭金不能低于證券面值的2.5‰。在這個價格壟斷協(xié)議的基礎(chǔ)上形成了日后的紐約交易所。而在紐交所門外馬車上進行交易的“路邊交易者”們，后來形成了納斯達克市場。
2、美國資本市場與美國經(jīng)濟社會的發(fā)展
美國的資本市場從誕生第一天起，就和經(jīng)濟社會的發(fā)展密不可分。從國債發(fā)行支持戰(zhàn)爭債務(wù)重組，到運河與鐵路股票上市促進經(jīng)濟一體化和農(nóng)牧業(yè)規(guī)�；a(chǎn)，華爾街都扮演了重要角色。馬克思在《資本論》中有一段著名論述，“假如依靠單個資本積累到能夠修建鐵路的程度，估計直到今天世界上還沒有鐵路。通過股份公司集中資金，轉(zhuǎn)瞬間就把這件事完成了�！�
在1861年到1865年之間的南北戰(zhàn)爭中，戰(zhàn)爭融資能力成為了決定勝負的關(guān)鍵因素之一。北方政府依托于華爾街發(fā)行戰(zhàn)爭債券，一舉動員了全國的金融資源和民眾力量，到戰(zhàn)爭末期，發(fā)行國債的速度已經(jīng)超過了軍費開支；而南方依靠大量印鈔籌集軍費，通貨膨脹率上漲了90倍，經(jīng)濟處于徹底崩潰的境地。
十九世紀(jì)末期，美國的鋼鐵、化工、橡膠、石油、汽車等產(chǎn)業(yè)依托在華爾街的融資和并購活動迅速崛起，一舉完成重工業(yè)化并超越歐洲列強，誕生了通用電器、通用汽車、美孚石油、杜邦等世界級企業(yè)。1901年，美國鋼鐵大王卡耐基的產(chǎn)量已經(jīng)超過了“日不落帝國”的英國，華爾街的投資銀行家摩根組織了財團，將其和美國其他幾個最大的鋼鐵公司買下，并整合在一起，形成了美國鋼鐵集團，資本金高達聯(lián)邦政府預(yù)算的2.75倍，一舉形成了在全球的絕對壟斷地位。
20世紀(jì)最后30年，美國的高科技產(chǎn)業(yè)依托于華爾街在全球范圍內(nèi)占領(lǐng)了各個制高點。風(fēng)險投資、私募股權(quán)基金和資本市場共同推動了個人電腦、通訊、互聯(lián)網(wǎng)和生物制藥等四大新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，培育了微軟、思科、蘋果等一大批世界級公司，并幫助美國經(jīng)濟成功走出70年代的“經(jīng)濟滯脹”，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。同一時期，美國推動了大部分企業(yè)和家庭參與的、以401K計劃為代表的養(yǎng)老體系與資本市場的協(xié)同發(fā)展，兩者的相關(guān)性超過了90％，國家給予延遲納稅和稅收優(yōu)惠等政策支持，以共同基金為代表的機構(gòu)投資者提供了專業(yè)理財服務(wù)，使得千家萬戶的普通家庭得以分享經(jīng)濟的成長。
到2000年，華爾街的影響力達到了頂峰。美國股市的規(guī)模是15萬億美元，相當(dāng)于GDP的150％；債市規(guī)模20萬億美元，相當(dāng)于GDP的200％。著名美國金融歷史學(xué)家、《偉大的博弈》一書的作者戈登曾評論過，“華爾街已經(jīng)獨立于美國，成為了另一個世界強國”。在不到兩百年的時間里，美國迅速超越歐洲列強，在包括高科技產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的諸多領(lǐng)域雄踞世界首位，是作為虛擬經(jīng)濟代表的華爾街和美國的實體經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展的結(jié)果。
達到輝煌頂點的華爾街也埋下了由盛而衰的種子。2000年前后，隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)泡沫的破裂，華爾街將房貸證券化產(chǎn)品作為一個新的增長點，與此同時，華爾街本身大量的杠桿化操作、金融創(chuàng)新泛濫和美國社會無節(jié)制的信用消費等推波助瀾，造就了2008年一場波及全球、影響深遠的金融危機。在某種意義上，目前正在發(fā)生的歐美債務(wù)危機仍然是2008年危機的延續(xù)。
3、美國資本市場發(fā)展歷程及路徑探索
美國資本市場遵循了自下而上的發(fā)展模式，經(jīng)歷了非常曲折的過程。由于長期奉行政府對市場不干預(yù)的理念，在長達140年的華爾街早期歷史中，沒有監(jiān)管機構(gòu)，沒有證券法，市場的欺詐眾多，投機氣氛猖獗。例如，在華爾街“運河熱”時期發(fā)行的大量運河概念股票中，1/3未能完工，相當(dāng)一部分從未動工過；在鐵路熱的股市投機狂潮中，據(jù)說曾經(jīng)出現(xiàn)過“從地球通往月球的鐵路”的招股說明書，并得到了投資者的踴躍認購。而當(dāng)時的美國社會也處于早期發(fā)展階段，股市的莊家往往與法官勾結(jié)在一起，肆意興風(fēng)作浪。
在這樣放任自流的發(fā)展模式下，市場得以“野蠻生長”，但也會不斷出現(xiàn)危機，給社會帶來巨大的沖擊和危害。1929年發(fā)生的股災(zāi)中，有很多經(jīng)紀(jì)人和投資者因絕望而跳樓自殺。隨后的大蕭條中，千百萬人流離失所，掙扎在死亡線上。痛定思痛，羅斯福實施的“新政”，其重要目標(biāo)之一就是重塑華爾街。在這個階段，美國頒布了《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》等法律法規(guī)，成立了美國證監(jiān)會，奠定了現(xiàn)代資本市場的基本監(jiān)管和法律框架，試圖尋求政府和市場的平衡點。戰(zhàn)后，隨著共同基金行業(yè)的快速發(fā)展，價值投資理念的逐步形成，美國市場的投機氣氛逐步降低，走上了相對健康的發(fā)展道路。
2008年金融危機是美國資本市場發(fā)展歷史上第二次重大危機，在某種意義上也是過度自由帶來了市場的崩潰，而危機后的美國金融改革法案，也是試圖重新尋找政府與市場的平衡點。
�。ㄈ┦澜缃鹑谑袌霭l(fā)展歷史對我們的啟示
1、資本市場和一國的經(jīng)濟社會發(fā)展相伴相生,而脫離經(jīng)濟社會需求的金融發(fā)展會帶來災(zāi)難
在運河鐵路的修建、南北戰(zhàn)爭、重工業(yè)化、高科技浪潮這些重要歷史事件中，我們都可以看到美國的資本市場發(fā)揮了重要作用。一個發(fā)人深省的歷史事實是，1895年發(fā)生在中日之間的甲午海戰(zhàn)中，盡管當(dāng)時中國的GDP總量是日本的5倍，但缺乏戰(zhàn)爭集資能力，北洋水師的艦隊維護和炮彈供應(yīng)嚴重不足，終以完敗告終；而日本依托其資本市場發(fā)行國債，迅速動員了全社會的資源支持戰(zhàn)爭。從世界各國的百年興替的歷史來看，我們可以說，“資本市場的博弈牽動著大國的博弈和興衰”。
從郁金香泡沫到2008年的金融危機，世界金融歷史也說明，脫離經(jīng)濟社會的金融發(fā)展會帶來危機和災(zāi)難。在美國歷史上，代表著社會民眾和實體經(jīng)濟的“主街”，與代表著虛擬經(jīng)濟的“華爾街”是一對相互依存的矛盾體：凡是兩者結(jié)合得比較好，美國經(jīng)濟社會就發(fā)展得比較順利，凡是兩者偏離，就會給經(jīng)濟社會帶來沉重的打擊。過去十幾年中，美國的金融服務(wù)業(yè)過度膨脹，再次帶來了危機，近期“占領(lǐng)華爾街”等事件就是兩者失衡帶來嚴重社會問題的一次集中爆發(fā)。
2、資本市場代表著市場化的資源配置方式，但誠信缺失和非理性因素也會帶來市場失靈
資本市場將人類經(jīng)濟活動中的很多要素轉(zhuǎn)化為證券，公司的股份成為股票，信用成為債券，人的潛能成為期權(quán)，在電子平臺上便捷迅速地交換，而市場參與者在買賣證券、尋求自身利益的同時，客觀上推動了社會資源配置的優(yōu)化。從長期來看，更多的金融資源走向資本市場是一個基本趨勢。有效的市場化資源配置方式，是美國經(jīng)濟得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步領(lǐng)先的重要原因。
資本市場也對社會誠信水平和法律制度等方面提出了更高的要求。而且資本市場是一個最為人性的市場，人性中的自私、貪婪、狂熱等弱點，往往在資本市場上表露無疑，市場因而常常表現(xiàn)出較強的非理性和脆弱性，有時會偏離實體經(jīng)濟的發(fā)展，并出現(xiàn)危機。美國金融學(xué)家福古森曾計算過，“自1870年以來，人類一共發(fā)生了148次大大小小的金融危機”。但危機也會帶來變革，正是1929年的股災(zāi)帶來了現(xiàn)代金融體系的基本監(jiān)管框架。
在《偉大的博弈》一書中，有這么一段話：“在華爾街這個偉大的博弈場中的博弈者，過去是，現(xiàn)在還是，既偉大又渺小，既高貴又卑賤，既聰慧又愚蠢，既自私又慷慨 ——他們都是，也永遠是普通人”。這是我們在發(fā)展資本市場的過程中應(yīng)該記住的。
3、2008年的金融危機對全球化時代的資本市場發(fā)展和監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，對世界經(jīng)濟金融格局也將產(chǎn)生深遠的影響
此次危機首先表明，全球金融一體化的趨勢正在加劇，各國金融市場相互影響的程度超出了原來的想象，這要求我們加快我國資本市場的發(fā)展步伐。其次，“資本市場已經(jīng)跨越了國界，而監(jiān)管還止步于邊境之內(nèi)”，未來，我們應(yīng)該積極參與全球金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的建設(shè)并尋求適當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。第三，危機及隨后的金融動蕩加快了業(yè)已開始的東西方格局的調(diào)整步伐，世界的重心加速向新興國家傾斜。但歐美經(jīng)濟復(fù)蘇進程的緩慢，也可能拖累中國和其他新興經(jīng)濟體的發(fā)展，從而形成一種相互影響、相互纏繞的復(fù)雜格局。但如果我們調(diào)整得好，也會加快崛起的進程。
二、中國資本市場的發(fā)展歷程、情況及問題
上個世紀(jì)70年代末期以來的經(jīng)濟改革大潮，推動了資本市場在中國的出現(xiàn)和成長。中國資本市場從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，得到了迅速的發(fā)展，在很多方面走過了一些發(fā)達市場幾十年，甚至是上百年的道路，今天，資本市場已經(jīng)成為我國社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，總市值居于世界第二。
�。ㄒ唬┲袊Y本市場的發(fā)展歷程
與成熟市場自下而上的“自然演進”的發(fā)展模式不同，中國資本市場是在政府和市場的共同推動下，逐步探索和發(fā)展起來的。
資本市場出現(xiàn)的直接原因是股份制試點。上個世紀(jì)80年代早期，少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會或企業(yè)內(nèi)部發(fā)行股票或債券集資，隨后逐步形成了“股票熱”。1990年，上海、深圳兩家證券交易所開始營業(yè)。
在資本市場創(chuàng)建之初，人們還有不少的猶豫和爭論。1992年1月，鄧小平在南巡講話中指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試”。隨后，股份制試點進一步擴大，中國資本市場開始了快速發(fā)展。同年8月，在深圳發(fā)生了因搶購股票而造成混亂的“8·10事件”，暴露出缺乏統(tǒng)一管理體制的弊端。10月，中國證監(jiān)會成立，標(biāo)志著市場納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架。
1999年7月，《證券法》實施，以法律形式確定了資本市場的地位，規(guī)范了證券發(fā)行和交易行為，將資本市場納入更高層次的發(fā)展軌道。2004年，《證券投資基金法》實施，促進了證券投資基金的發(fā)展。在這些法律法規(guī)的保障下，銀廣夏、德隆系等一些重大案件先后得到及時查處，資本市場在不斷規(guī)范中逐步成長壯大。
2001年11月，中國正式加入世界貿(mào)易組織，資本市場也加快了對外開放和國際化發(fā)展的步伐，迄今已設(shè)立了12家中外合資證券公司和38家中外合資基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外機構(gòu)投資者），并推出了50只QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）產(chǎn)品。
2004年1月，國務(wù)院出臺《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（俗稱“國九條”），將大力發(fā)展資本市場提升到了完善社會主義市場經(jīng)濟體制、促進國民經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略高度。2005年5月啟動的股權(quán)分置改革，使得市場早期制度安排帶來的定價機制扭曲得以糾正，打造了一個股份全流通的市場，市場的深度和廣度大為拓展。
近年來，我國逐步建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)構(gòu)成的多層次資本市場體系，以適應(yīng)多元化的投資與融資需求；上市公司大股東清欠工作共清欠金額數(shù)百億元，保護了中小投資者的利益，提高了上市公司質(zhì)量；證券公司的綜合治理化解了行業(yè)風(fēng)險，夯實了發(fā)展基礎(chǔ)；基金業(yè)的市場化改革帶來了行業(yè)的迅速成長，基金規(guī)模已占到流通市值的近10％，并帶來了市場投資理念的深刻轉(zhuǎn)變。
通過這些改革措施，資本市場的法律體系逐步健全，監(jiān)管規(guī)則日臻完善，層次和結(jié)構(gòu)日漸豐富，市場文化更加理性。
�。ǘ┲袊Y本市場的發(fā)展情況
中國資本市場的發(fā)展是中國經(jīng)濟和金融改革的必然產(chǎn)物，隨著其功能的逐步健全，資本市場對我國經(jīng)濟和社會的影響也日益增強。
1、市場的成長及其推動力
中國資本市場在短短20多年的時間里，取得了非凡成長，成為了全球第二大資本市場。而始于19世紀(jì)末期、同為新興市場的印度和巴西市場，今天位列全球第五和第八。截至今年8月底，我國有上市公司2273家，總市值25.46萬億元；證券公司109家，基金公司66家，期貨公司163家，投資者有效賬戶數(shù)1.3億，是全球最大的投資者群體。同時，市場的質(zhì)量也有了較大的提升。2000年前后，《如何做莊》、《如何與莊共舞》等書籍是全社會的暢銷書，而今天資產(chǎn)組合和價值投資等理念逐步成為市場主流。
近年來，我國市場的國際影響力也大大增強。10年前，華爾街大部分交易員從未聽說過中國資本市場，而今天，他們早上醒來的第一件事情，就是要看看前一天晚上A股市場是漲是跌，才能開始交易。
中國資本市場的快速成長，背后有兩個重要的推動力。首先它受益于中國經(jīng)濟的快速發(fā)展。實體經(jīng)濟發(fā)展到了一定水平，對金融服務(wù)和資本市場的需求成為必然。其次，資本市場的市場化改革，喚起了各個市場參與者的積極性，共同推動了市場的成長。從“包產(chǎn)到戶”開始的連續(xù)30年的市場化改革使中國經(jīng)濟成為了全球第二大經(jīng)濟體，以市場化為明確導(dǎo)向的股權(quán)分置、發(fā)行體制和基金業(yè)等改革，使中國資本市場從一個小池塘變成了今天的汪洋大海。
2、對經(jīng)濟社會發(fā)展的推動作用
成為經(jīng)濟要素市場化配置的重要平臺。在現(xiàn)代經(jīng)濟體系中，一國的經(jīng)濟發(fā)展速度和運行效率，在很大程度上取決于包括資源、人才、資本、專利等各種經(jīng)濟要素配置的效率。資本市場的興起和壯大，加速了我國經(jīng)濟要素的配置方式從計劃方式向市場方式的轉(zhuǎn)變進程。今天，我國的資本市場上，最具代表性的企業(yè)在這里進行IPO、再融資、參與并購，并發(fā)展壯大，億萬股票和基金投資者在這里投資，使得這個市場正成為我國市場經(jīng)濟運行和投融資活動的核心平臺。資本市場的制度安排和全社會的廣泛參與，也在一定程度上決定了我國繼續(xù)深化市場經(jīng)濟改革的方向。
推動了現(xiàn)代金融體系建設(shè)。上世紀(jì)90年代以前，中國金融體系由間接融資完全主導(dǎo)。資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展，改變了這種格局。2010年底，我國股市市值為銀行資產(chǎn)的28％，雖然仍然低于美英等發(fā)達國家（超過100％）的比例，但無疑大大改善了我國的金融結(jié)構(gòu)。其次，近年來，我國的主要商業(yè)銀行，通過上市提高了資本充足率，引入了市場監(jiān)督機制，改善了公司治理結(jié)構(gòu)，也提高了運作的透明度，在全球商業(yè)銀行中位居前列。同時，資本市場的發(fā)展也拓寬了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的范圍，并為銀行和保險等金融機構(gòu)提供了多元化的資金運用渠道。
極大地促進了我國企業(yè)的發(fā)展。資本市場不僅為企業(yè)提供了融資渠道，而且?guī)恿斯煞葜圃谖覈钠占埃苿恿爽F(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)。上市公司日益成為我國經(jīng)濟體系的重要組成部分，去年底，我國上市公司總資產(chǎn)86.22萬億元，為GDP的2.15倍；全年上市公司實現(xiàn)利潤總額2.16萬億元，占規(guī)模以上企業(yè)的64%。國企治理一直是世界范圍內(nèi)的難題，中國的國有企業(yè)通過股份制改革走向資本市場，不斷發(fā)展壯大，已有中國石化、工商銀行、建設(shè)銀行等多家大型國有企業(yè)躋身于全球財富500強。其次，中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，更是有力地支持了眾多中小企業(yè)和科技企業(yè)的發(fā)展，并在很多原先家族性企業(yè)中逐步引入了現(xiàn)代企業(yè)的管理方式。據(jù)統(tǒng)計，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中92％是民營企業(yè)。在中小板上市的蘇寧電器，2005年上市后營業(yè)額增長了10倍，累計派現(xiàn)14.69億元。今天，在日本東京街頭，我們都可以看到蘇寧電器收購的日本電器店。
對社會發(fā)展有全方位的影響。資本市場不僅加速了中國經(jīng)濟的現(xiàn)代化進程，也推動了相關(guān)的法律體系和會計制度的不斷完善，促進了信用體制的逐步建立，帶來了“家庭理財”等全新的理念。廣大居民因為投資于資本市場而更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，并成為推動企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展的重要社會監(jiān)督力量，完善了社會主義市場經(jīng)濟體系。而從資本市場這個最為市場化的市場中探索到的經(jīng)驗和規(guī)律，也能對其他領(lǐng)域的市場化改革提供有益的借鑒。
�。ㄈ┪覈Y本市場的特點與問題
從建立至今21年，我國資本市場總體判斷依然是“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場。“新興”，是指與國外成熟市場數(shù)百年的發(fā)展歷程相比，我國市場起步晚、發(fā)展時間短、成熟度不夠，存在一系列基礎(chǔ)制度的缺失；“轉(zhuǎn)軌”，是指脫胎于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌，市場化程度不高。
我國資本市場現(xiàn)階段的主要特征和問題包括：
1、市場發(fā)展水平不足，不能滿足我國廣大企業(yè)和投資者的投融資需求
與一些發(fā)達國家金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展過度不同，我國金融體系中直接融資比重偏低，多層次資本市場體系尚未建成，總體來說不能滿足我國經(jīng)濟和社會的需求。我國經(jīng)濟中存在企業(yè)和資金“兩頭過剩”的結(jié)構(gòu)性缺陷，一方面大量中小企業(yè)面臨融資困境，另一方面大量社會富余資金流動到全國各地甚至海外，成為炒房團，甚至投機于棉花、綠豆等。
從多層次資本市場的結(jié)構(gòu)來看，美國股票市場中，紐交所有2311家公司，納斯達克2717家，場外報價市場2385多家，粉單市場6199家，灰色市場6萬多家，大致呈金字塔狀，結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定合理。而我國市場結(jié)構(gòu)像一個倒金字塔：主板1405家，中小板610家，創(chuàng)業(yè)板258家，中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)115家。我國股份制公司有10多萬家，僅中關(guān)村科技園區(qū)符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的公司就有1000多家，浙江省年銷售收入超過億元的企業(yè)就有1萬多家。因此，多層次資本市場，尤其是場外市場建設(shè)的任務(wù)非常緊迫。
同時，我國交易所債券市場不夠發(fā)達，衍生品市場才剛剛起步。在這些方面我們還有相當(dāng)大的發(fā)展空間。
2、市場的投資回報未能充分體現(xiàn)，投資者保護需要進一步加強；投資文化也需要進一步走向理性和成熟
近年來，由于國際國內(nèi)諸多因素的影響，市場的投資回報未能充分顯現(xiàn)，市場的表現(xiàn)也與國民經(jīng)濟的增長不盡同步，投資者的信心受到了嚴峻的挑戰(zhàn)。我們應(yīng)該更加關(guān)注市場的可持續(xù)發(fā)展能力，在各項改革措施的推動過程中，更加注重統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，強化保護投資者利益的各項機制。
與此同時，盡管取得了長足的進步，我國市場的投資文化仍有較大的改進空間。以代表市場投機性的投資者換手率為例，2007年，全球主要市場的換手率均在100%左右，而我國市場的換手率超過900％。盡管這兩年有很大的降低，但仍然高于其他市場。我們需要進一步加強投資者教育工作，引導(dǎo)市場走向更加理性和成熟的發(fā)展階段。
3、市場化水平不足，法制建設(shè)和監(jiān)管需要進一步適應(yīng)市場的快速發(fā)展
受所處歷史階段的限制，我國資本市場的市場化程度不足。市場化改革是客觀要求和歷史趨勢，而改革又是一個系統(tǒng)性工程。在改革的過程中，行政手段逐步放松，市場本身的獎懲和約束機制又尚未建立起來，很容易出現(xiàn)問題。同時，市場的快速發(fā)展，也要求現(xiàn)有的法律法規(guī)不斷做出調(diào)整、補充和完善。
例如，近年來，包括私募股權(quán)投資基金、私募證券投資基金在內(nèi)的非公開募集基金快速發(fā)展，在培育創(chuàng)新企業(yè)和滿足社會投資需求等方面，開始發(fā)揮積極的作用。特別是私募股權(quán)投資基金,管理資產(chǎn)規(guī)模接近1萬億元,每年為上千家企業(yè)提供1000多億的資金,對創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長提供了大力支持。但募集過程不規(guī)范、誤導(dǎo)投資者的情況也時有發(fā)生；更有利用私募股權(quán)投資基金的名義進行非法集資、詐騙的情況發(fā)生，危害較大。因此，我們亟需通過修訂《證券投資基金法》，將私募股權(quán)投資基金納入調(diào)整范圍，確定其法律地位，保護投資者，促進行業(yè)的健康發(fā)展。
4、我國資本市場和證券業(yè)的國際競爭力有待提高
盡管我國股票市場規(guī)模很大，但市場的深度和廣度還與發(fā)達市場有很大差距，抗沖擊能力遠遠不足。我國證券期貨經(jīng)營機構(gòu)與國際同行相比也總體實力偏弱，不能滿足我國經(jīng)濟國際化的需求。每年我國企業(yè)參與上萬家海外并購，但沒有一家我國券商能夠為他們提供財務(wù)和戰(zhàn)略咨詢的服務(wù)。同時，人民幣國際化的進程也對資本市場的國際競爭力提出了更高的要求。
三、推動我國資本市場健康發(fā)展的宏觀背景與戰(zhàn)略措施
“十二五”時期是我國深化改革開放、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的攻堅時期，是資本市場發(fā)展的重要歷史機遇期。我們要抓住時機，推動資本市場的健康發(fā)展，為我國經(jīng)濟和社會的全面發(fā)展做出貢獻。
（一）未來一段時期我國資本市場發(fā)展的形勢分析
1、我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景及歷史上經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗和教訓(xùn)
從1979年改革開放開始，中國經(jīng)濟創(chuàng)造了令世界震驚的連續(xù)30年每年增長將近10％的奇跡。但我們必須保持清醒的頭腦，我國經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)、效率、機制等方面仍然需要進一步完善，例如，我國人均GDP排名僅為全球第99，而排名第98的國家是阿爾巴尼亞。又如，我國依托于初級消費拉動和低附加值產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)，粗獷式的發(fā)展方式在某些地區(qū)造成了嚴重污染，我國產(chǎn)出等量GDP所需的能耗是發(fā)達國家的2－8倍，有相當(dāng)一部分產(chǎn)業(yè)和公司位列全球產(chǎn)業(yè)鏈的末端。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例，盡管我國鋼產(chǎn)量位居全球之首，但我國每年進口鋼材的平均價格是出口鋼材的兩倍；我國占全球鐵礦石貿(mào)易量的60－70％，但在每一次鐵礦石價格談判中都處于被動地位。富士康公司生產(chǎn)的iPhone等產(chǎn)品僅能獲得360美元價格中不到7美元的微薄利潤。
黨中央提出的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，重要內(nèi)容之一便是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。這有賴于兩方面的努力：一是存量的整合，即通過并購等市場化手段整合鋼鐵、化工、汽車等產(chǎn)業(yè)；二是增量的發(fā)現(xiàn)，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，建立和完善資本和科技對接的機制。兩者都離不開一個強大的資本市場的支持。
歷史上的經(jīng)驗教訓(xùn)值得我們借鑒。經(jīng)過了戰(zhàn)后30年的經(jīng)濟快速發(fā)展，上世紀(jì)70年代的美國和歐洲同時陷入了“經(jīng)濟滯脹”，但隨后，美國以資本市場和高科技的有效結(jié)合，帶動其在80年代走出低谷，實現(xiàn)了又一輪的30年成長。今天，這一結(jié)合機制仍然在發(fā)揮作用，不斷推出以iPad為代表的平板電腦，和以臉譜公司為代表的社交網(wǎng)絡(luò)等新興產(chǎn)業(yè)，繼續(xù)領(lǐng)先于全球。
而歐洲經(jīng)濟一直未能走出低增長的困境，近年歐盟發(fā)布的《歐盟競爭力研究報告》承認，其科技研發(fā)和創(chuàng)新能力落后美國28年。多年前，撒切爾夫人曾表示，歐洲高科技產(chǎn)業(yè)落后于美國，并不是由于歐洲技術(shù)水平的落后，而是由于風(fēng)險投資和資本市場的落后。事實上，現(xiàn)代科學(xué)之父牛頓和互聯(lián)網(wǎng)之父貝恩都是歐洲人。近年來，在全球化浪潮的沖擊下，歐洲很多原先具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，如汽車制造業(yè)等，因勞動力成本偏高等因素逐步被新興經(jīng)濟體并購走，但同時又缺乏發(fā)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)的市場化機制，使得歐洲在全球經(jīng)濟中的競爭力日漸式微，這也是當(dāng)今愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機的深層次原因。
1989年，也經(jīng)歷了戰(zhàn)后30年高速增長的日本經(jīng)濟遭遇了一場危機，至今20多年未能走出低谷。2004年日本財政大臣山本有二訪華時曾說，日本經(jīng)濟的一個重大缺陷就是資本市場相對不發(fā)達。日本的大銀行和大企業(yè)實施捆綁式的發(fā)展模式，一旦大企業(yè)出問題，大銀行就會破產(chǎn)，反之亦然。而一旦出問題，清理不良貸款就要花10年以上的時間，嚴重拖累了日本經(jīng)濟的復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。美歐日三大經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型成敗，說明了一個有效的資本市場及市場化的資源配置體系對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要影響。
2、危機后國際金融版圖整合的趨勢和全球戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的競爭，對我國資本市場的發(fā)展提出了更高的要求
上個世紀(jì)最后10年以來，全球共發(fā)生了30次以上的交易所并購案，國際資本市場的一個發(fā)展趨勢是強者越強，弱者越弱，在某種意義上，正在動蕩中的國際市場也醞釀著金融版圖的整合。今年發(fā)生的德意志交易所集團和紐約泛歐交易所集團的并購，標(biāo)志著歐洲與美國競相圖謀對國際資本市場的主導(dǎo)權(quán)。而在新興市場，交易所并購也烽煙四起，例如，近年來，印度一直試圖參與泛非交易所的組建；韓國連續(xù)入股老撾和柬埔寨交易所，試圖擴展其在亞洲金融市場的戰(zhàn)略地位和影響力。面對日趨激烈的國際競爭，我們必須要有全局思維和頂層設(shè)計，應(yīng)該加快我國資本市場的建設(shè)步伐。
同時，金融危機也深刻地影響了二戰(zhàn)以來逐步形成的全球產(chǎn)業(yè)格局。危機后，美國汽車業(yè)的三巨頭有兩家破產(chǎn)重組，一些高能耗的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)難以為繼，各國都在加大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展力度。在某種意義上，我們第一次與發(fā)達國家站在了同一個起跑線上。但我們靠什么去競爭？未來的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是什么？是干細胞、風(fēng)能發(fā)電、云計算，還是物聯(lián)網(wǎng)？過去30年最為重要的四大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)PC、電信、互聯(lián)網(wǎng)和生物制藥，1970年的人類還不知道它們的存在，而它們都是通過資本市場發(fā)現(xiàn)和推動成長起來的。也就是說，很大程度上，對于未來戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的競爭，國家和國家之間競爭的，是哪個國家資本市場能夠健康運行，并有效發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)和推動新興產(chǎn)業(yè)成長的作用。
3、資本市場發(fā)展有助于我國一些重要的經(jīng)濟社會目標(biāo)的實現(xiàn)
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，資本市場作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，其發(fā)展對于經(jīng)濟社會具有系統(tǒng)的重要性。
創(chuàng)新型國家的建設(shè)。近期，社會上熱議的一個話題是，“中國為什么沒有喬布斯？”喬布斯是蘋果公司科技創(chuàng)新的推動者和領(lǐng)導(dǎo)者，但我們也要記住蘋果公司在全球有46600名員工，這些員工的激勵機制是股權(quán)激勵。而蘋果1976年誕生，1980年上市，在其并購其他企業(yè)和發(fā)展壯大的過程中離不開資本市場這個平臺。因此，我們需要建立和完善資本和科技對接的機制，推動更多的中小企業(yè)成長，并促進科技園區(qū)成長為創(chuàng)新企業(yè)的搖籃。2009年，美國硅谷僅有一家公司上市，而中關(guān)村科技園區(qū)有23家企業(yè)成功上市。我們有理由相信，這些遍布在全國各地的創(chuàng)新型企業(yè)和資本市場的結(jié)合，將造就中國未來的蘋果和喬布斯們。
世界級企業(yè)的成長。過去的一個世紀(jì)，從誕生成長到到市值1000億美元的過程，通用電氣花了一百年的時間，微軟花了20年，而谷歌只花了7年。這個事實說明了世界的競爭是加速的，也說明了在今天的世界，我國的企業(yè)如果不能與社會化的資源平臺相結(jié)合，在激烈的國際競爭中是很難有機會獲勝的。
國際金融中心的建設(shè)。1913年，依托于美國的重工業(yè)化進程，紐約交易所的規(guī)模首次超過倫敦交易所，同一時期，紐約取代倫敦成為世界第一大金融中心，美國取代英國成為世界第一強國。在我國建設(shè)國際金融中心的過程中，資本市場的發(fā)展壯大將發(fā)揮重要的作用。
中西部經(jīng)濟跨越式發(fā)展。美國加州的硅谷從100年前的淘金地和50年前的牧場，華麗轉(zhuǎn)身，成長為全球高科技產(chǎn)業(yè)的搖籃。盡管其面積僅占美國國土萬分之五，卻產(chǎn)出了美國GDP的1/12，關(guān)鍵是解決了一個將該地區(qū)比較優(yōu)勢與資本市場對接的機制，并創(chuàng)造了技術(shù)、專利、人才和資本等生產(chǎn)要素自由交換的環(huán)境，使其成為落后地區(qū)經(jīng)濟跨越式發(fā)展的典范。我們應(yīng)該推動中西部地區(qū)整合區(qū)域優(yōu)勢，通過資本市場發(fā)展壯大當(dāng)?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)，并發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟。
和諧社會的建設(shè)。1930年，美國通用汽車的第一任總裁威爾遜首先鼓勵工人用養(yǎng)老金購買股票，大大緩解了勞資矛盾。養(yǎng)老體系與資本市場的協(xié)同發(fā)展，是20世紀(jì)主要發(fā)達國家最為重要的一項制度發(fā)明，不僅使得大部分家庭得以分享經(jīng)濟的成長，也使得普通民眾和雇員成為了該國經(jīng)濟和企業(yè)的股東。過去10年中，我國的社�；鹜ㄟ^專業(yè)投資，實現(xiàn)了年均9％左右的回報率，而當(dāng)期年均通脹率在2～3％之間，這既說明依靠科學(xué)的組合投資等方法能夠獲得相對穩(wěn)健的回報，也在長期機構(gòu)投資者的建設(shè)方面做出了初步的嘗試。
�。ǘ┩苿游覈Y本市場健康發(fā)展的基本原則和重要措施
1、五個基本原則
�。�1）將發(fā)展資本市場作為一項重要的戰(zhàn)略措施。資本市場的建設(shè)是一個系統(tǒng)工程，我們應(yīng)該充分發(fā)揮社會主義市場經(jīng)濟的優(yōu)勢，凝結(jié)全社會的力量，頂層設(shè)計、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，推動市場的改革、發(fā)展和創(chuàng)新。
�。�2）資本市場的發(fā)展要服務(wù)服從于我國經(jīng)濟社會的發(fā)展目標(biāo)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在推動金融創(chuàng)新的過程中，要立足于我國實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，不斷完善監(jiān)管體系，提高監(jiān)管水平，實現(xiàn)風(fēng)險防范和市場發(fā)展相協(xié)調(diào)。
�。�3）堅持市場化改革的方向。充分調(diào)動市場各個參與主體的積極性，也不斷完善市場自我約束機制，推動各個主體歸位盡責(zé)，推動市場有效運行和功能發(fā)揮。
（4）強化資本市場法制建設(shè)。不斷完善與資本市場相關(guān)的法律法規(guī)體系，完善監(jiān)管體系和執(zhí)法體系，提高信息披露質(zhì)量和透明度，提升市場信用水平，保護投資者合法權(quán)益，建設(shè)公平公開公正的市場。
（5）推動資本市場的國際化進程。充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，借鑒成熟市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，少走彎路；積極參與我國經(jīng)濟走出去和人民幣國際化的進程，進一步提高資本市場和證券業(yè)的國際競爭力；在推動國際化進程中，隨時關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，把握以我為主、循序漸進的原則。
2、四項重要措施
今年是我國“十二五”規(guī)劃的開局之年，我們要積極推進各項改革，推動資本市場健康發(fā)展。
�。�1）完善市場體系，加快場外市場建設(shè)。我們要加快多層次資本市場的建設(shè)步伐，尤其是場外市場建設(shè)，為投資方和融資方提供有效對接的平臺，緩解中小企業(yè)融資難和投資者缺乏投資渠道等社會難題。
�。�2）提高監(jiān)管水平，改革監(jiān)管體制。我們需要不斷提高監(jiān)管水平和效率，增強監(jiān)管體系的競爭力；證券期貨監(jiān)管體制也需要進一步優(yōu)化和完善，并解決監(jiān)管資源缺乏、監(jiān)管隊伍專業(yè)人才不足等問題。
�。�3）強化投資者保護機制，加強投資者教育。我國市場是一個散戶為主的市場，具有全世界最大的投資者群體。我們要高度關(guān)注投資者的利益保護，強化投資者保護機制，在推動各項改革措施的過程中，注意配套和協(xié)調(diào)；同時要更加注重投資者教育工作。
�。�4）推動社會保障和養(yǎng)老體系與資本市場的良性互動發(fā)展。這是一個全社會的系統(tǒng)工程，既要不斷提高資本市場治理水平，增加市場的透明度，強化保護投資者機制，又要發(fā)展機構(gòu)投資者并不斷提高其理財服務(wù)能力；既要有戰(zhàn)略性的頂層制度設(shè)計，也涉及到稅收優(yōu)惠等政策協(xié)調(diào)和各級政府及企業(yè)的共同參與。為此，我們應(yīng)該充分發(fā)揮社會主義市場經(jīng)濟的優(yōu)勢，協(xié)調(diào)方方面面的力量，積極推動這項工作的開展。
2010年底，我國人均GDP的水平大致為4000多美元，100年以前的1913年前后，美國和阿根廷同時達到了4000美元的人均GDP。當(dāng)時的歐洲人打賭，是北美的美國崛起還是南美的阿根廷崛起。100年后的今天，阿根廷的人均GDP增長到6000美元，而美國增長到46000美元。強大的資本市場無疑是推動美國經(jīng)濟長期持續(xù)增長的動力之一。阿根廷的國土面積大致為美國的三分之一，但耕地面積卻與美國相當(dāng)，且自然資源非常豐富。兩個國家百年博弈的歷史證明，在大國崛起的過程中，起點和資源固然重要，但起決定性作用的是體制機制。無獨有偶，歷史有驚人的相似之處，今天的世界都在猜測，人均四千美元后的中國走上怎樣的發(fā)展道路；也有很多西方人在打賭，是中國崛起，還是印度崛起。
1984年的時候，小平同志曾經(jīng)說過，我們的目標(biāo)是，“發(fā)展經(jīng)濟，到本世紀(jì)末翻兩番，國民生產(chǎn)總值按人口平均達到800美元�！鼮橹匾氖�，在這個基礎(chǔ)上，還要再發(fā)展30年到50年，力爭接近世界發(fā)達國家的水平”。也就是說，中國經(jīng)濟的發(fā)展大致是兩個30年：從1979年到2009年，我們走完了第一個30年，我們還需要在更高的層次上再發(fā)展30年，才能達到小平同志提出的發(fā)展目標(biāo)。今天我們站在了前后30年的中間點，在這個階段，最為重要的工作是推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，推動高科技和其他高經(jīng)濟附加值產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而在這一過程中，一個健康運行、有效配置資源的資本市場，無疑是決定成敗的最為重要的環(huán)節(jié)之一。如果我們能夠完成這后30年的發(fā)展任務(wù)，中國經(jīng)濟才有可能實現(xiàn)真正意義上的崛起。小平同志說，“到那個時候，我們才能說，人口眾多的中國對人類做出了貢獻”。我們有幸生活在這樣一個時代，我們應(yīng)該共同努力，加快改革步伐，不辜負時代賦予我們的偉大機遇。（祁 斌 作者為證監(jiān)會證券研究中心主任）
