央行一個月內(nèi)連續(xù)降息兩次，市場多將此舉解讀為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�。從原因分析，一是因為二季度實際經(jīng)濟(jì)增速可能回落至7%附近。一季度經(jīng)濟(jì)增速8.1%，對應(yīng)的工業(yè)增加值增速為11.6%；二季度工業(yè)增速估計在9.3%，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以僅工業(yè)或拉低經(jīng)濟(jì)增速0.8-0.9個百分點，而中國的消費(fèi)與投資具有較強(qiáng)正相關(guān)，服務(wù)業(yè)估計也會呈現(xiàn)減速態(tài)勢，只不過幅度平緩些而已。二是價格回落超出預(yù)期。6月CPI環(huán)比下降0.6%，同比漲幅為2.2%，PPI同比下降2.1%，已經(jīng)連續(xù)4個月通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高(0.3%-0.5%)，考慮今年物價環(huán)比很難強(qiáng)勁上漲，因此7-9月份CPI同比增幅可能會進(jìn)一步回落至1.5%附近。市場認(rèn)為這兩方面因素給降息提供了空間。

　　然而，在筆者看來，在一個債務(wù)收縮期，央行降息更似財務(wù)手段，而非經(jīng)濟(jì)刺激手段。因為經(jīng)濟(jì)增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域發(fā)生通縮，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實際融資利率已經(jīng)顯著高于GDP實際增速。兩次降息后，全部貸款實際加權(quán)利息為9.15%，一般貸款實際加權(quán)利息為9.45%, 而二季度GDP增速實際水平或只有7%。

　　債務(wù)的融資利率高于GDP增速，宏觀上意味著債務(wù)主體的投資回報不能覆蓋債務(wù)成本。這會導(dǎo)致舉債主體會因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹，債務(wù)率(債務(wù)/GDP)會惡化，債務(wù)杠桿和風(fēng)險進(jìn)一步提高，還會引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動能而進(jìn)一步失速或陷入衰退。從這個意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而并非加杠桿的“興奮劑”，央行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程順暢。

　　如果GDP和價格繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢，貸款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降將非常有限。因為中國過去十年處于通脹經(jīng)濟(jì)之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規(guī)定一個低利率，于是銀行得以順利地將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長，但這種做法代價巨大。廉價資金引發(fā)投資失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時，家庭長期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi)。

　　過去一年多,央行一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。中國1996-2002年期間，一年期存款實際利率水平(平均)為3%，而2003-2011年期間，中國的實際存款利率只有-0.47%。

　　當(dāng)前實際利率剛剛擺脫長達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài)，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠(yuǎn)，仍處于修正過去十年通脹經(jīng)濟(jì)的方向。負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是借款者無需支付真實的經(jīng)濟(jì)成本，反而會得到真實的財務(wù)補(bǔ)貼。負(fù)利率誘使投資者借貸購買實物資產(chǎn)，再用實物資產(chǎn)的升值利潤償付借款利息，不當(dāng)投資因此而發(fā)生。負(fù)利率的結(jié)束，貨幣條件的嚴(yán)謹(jǐn)，其經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是持有權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會成本大幅上升，而持有貨幣資產(chǎn)的機(jī)會成本下降。

　　因此，基建和投資領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)部門(所謂重資產(chǎn)部門)在正利率回歸的狀態(tài)下必將承受重壓。這將是一個長時間的去杠桿的過程。但對于中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是必須經(jīng)歷的陣痛。

　　同時，央行的降息未必能有效提振信貸。在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率(原來是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?折)，來獲取大型國企、私企的綜合資源，而綜合成本上升的壓力會轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價能力較弱的企業(yè)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣下，沒有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒有動力主動降低利率為大企業(yè)貸款。銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。

　　雖然央行可以下調(diào)基準(zhǔn)利率，強(qiáng)制推行低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會導(dǎo)致信貸行為更加的謹(jǐn)慎？在筆者看來，這更符合央行一直所秉持的市場化改革導(dǎo)向。

　　利率市場化的內(nèi)質(zhì)就是要改善金融壓抑，這意味著會逐步減少人為對于利率的壓制，特別是利率市場化將給儲戶帶來更多金融產(chǎn)品的選擇，這將實質(zhì)性地提高儲戶利率，當(dāng)然同時也意味著央行對自身獨(dú)立性的救贖。

　　利率市場化將為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴(yán)謹(jǐn)”本意非簡單的“松緊”，而是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會消費(fèi)者時間偏好決定的自然利率狀態(tài)，這將是一種機(jī)制的改變。在此機(jī)制下，投資的目的是為了未來的消費(fèi)，即需要符合社會消費(fèi)者的時間偏好，即期的消費(fèi)、儲蓄和投資將隨消費(fèi)者時間偏好而自動調(diào)節(jié)，利率因此而變動(簡單講，如果時間偏好偏向即期消費(fèi)，會引致儲蓄減少，利率上升而導(dǎo)致投資的減少)，如此使得資源配置與消費(fèi)者時間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”。

　　利率市場化就是要從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動的投資引致嚴(yán)重的資源錯配，這將改變經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長模式。因為提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動消費(fèi)提供亟須的刺激。另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時更加謹(jǐn)慎。息差壓力可能會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對基建貸款的支持。這一切可能才剛剛開始。