“流動(dòng)性通常意義上等同市場(chǎng)的有效性，一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，發(fā)現(xiàn)價(jià)格的效率越高，配置資源的效率也就越高�！敝醒虢Y(jié)算公司副總經(jīng)理白偉群認(rèn)為，金融市場(chǎng)最重要的使命是高效配置資源，要實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，最重要的一個(gè)手段就是通過(guò)供求競(jìng)爭(zhēng)來(lái)有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格。

　　對(duì)比銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，3年前企業(yè)債在兩個(gè)市場(chǎng)的存量比例是96︰4，現(xiàn)在這個(gè)比例變成了88︰12。3年時(shí)間交易所企業(yè)債的存量從4%上升到了12%，這種變化最主要的原因是轉(zhuǎn)托管，從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)的企業(yè)債快速增長(zhǎng)，從交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)到銀行間市場(chǎng)的則幾乎為零，而且，這種趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是，信用類債券在交易所債券市的流動(dòng)性好于銀行間市場(chǎng)，尤其是信用類債券的回購(gòu)交易機(jī)會(huì)遠(yuǎn)高于銀行間市場(chǎng)。

　　回購(gòu)機(jī)制有待改革

　　自2000年出現(xiàn)之后，回購(gòu)交易一直是推動(dòng)債券交易量上升的首要因素，其交易量大于現(xiàn)券交易，其中又以質(zhì)押式回購(gòu)為主。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易量占比約為60%至70%，交易所市場(chǎng)回購(gòu)交易占比為98%。

　　回顧近10年銀行間市場(chǎng)回購(gòu)增長(zhǎng)情況，銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)交易不如現(xiàn)券，但交易所市場(chǎng)近年來(lái)回購(gòu)交易的增速明顯大于現(xiàn)券。從交易量占比來(lái)看，銀行間債券市場(chǎng)上，回購(gòu)交易占比不斷下降。2001年，回購(gòu)占比99%，2011年回購(gòu)占比僅為61%。對(duì)比交易所市場(chǎng)，回購(gòu)占比則從2001年的76%上升到2011年的98%。從換手率來(lái)看，10年前，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券換手率0.02倍，回購(gòu)換手率1倍，相差50倍；10年后2011年，現(xiàn)券換手率3.2倍，回購(gòu)換手率5倍，差異縮小到1.6倍。

　　從數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易活躍程度的提升速度是落后于現(xiàn)券的，這一點(diǎn)與交易所市場(chǎng)正好相反。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這其中的主要原因可能有兩方面：一是兩個(gè)市場(chǎng)參與主體不同，銀行間市場(chǎng)以銀行為主，以投資型為主，機(jī)構(gòu)的杠桿較低，而交易所市場(chǎng)基金、券商交易占比較大，以交易型為主，且杠桿相對(duì)較高，因此回購(gòu)交易占比更高。

　　從可回購(gòu)標(biāo)的券來(lái)看，銀行間市場(chǎng)可回購(gòu)的債券以利率債和高等級(jí)信用債為主，很多大行都不愿以信用債作為抵質(zhì)押品，這就導(dǎo)致市場(chǎng)上可回購(gòu)的券不多。近年來(lái)銀行間市場(chǎng)的債券增量以信用債為主，因此回購(gòu)交易量占比有所下降，而交易所的可回購(gòu)債券包括了多數(shù)的信用債，很多AA級(jí)的債券都是可以做回購(gòu)的。

　　制度建設(shè)尚需完善

　　“其實(shí)從發(fā)展的角度看，銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性還是一直在增長(zhǎng)的。”上海清算所副總經(jīng)理沈偉表示，只是與發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)相比，流動(dòng)性仍舊顯得不足。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年，銀行間債券市場(chǎng)交易量162萬(wàn)億元，是10年前的40倍。從2004年至2010年，幾乎每年的交易量都在以翻倍的速度增長(zhǎng)。

　　從換手率來(lái)看，2001年銀行間債券換手率為2.3倍，2011年已經(jīng)提高到8.1倍，其中，現(xiàn)券和回購(gòu)的換手率均有大幅提升。

　　但是，沈偉認(rèn)為銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性仍舊有很大的改善空間。數(shù)據(jù)顯示，2001年，銀行間市場(chǎng)的總換手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。2011年，我國(guó)交易所市場(chǎng)債券平均換手率是38.6倍，銀行間債券市場(chǎng)平均換手率是8倍，前者是后者的4.8倍。

　　對(duì)于如何通過(guò)制度創(chuàng)新改善市場(chǎng)流動(dòng)性，沈偉表示，我國(guó)債券市場(chǎng)仍然處于初級(jí)階段，產(chǎn)品種類和層次遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。就基礎(chǔ)產(chǎn)品而言，目前發(fā)行規(guī)模和交易量較大的券種依然是幾類較為成熟的券種，如中小企業(yè)集合票據(jù)、高收益?zhèn)�等，品種規(guī)模很小。至于建立在產(chǎn)品之上的衍生品，就更顯得缺乏，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具受制于監(jiān)管要求尚未發(fā)展起來(lái)，資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品雖早已有過(guò)試點(diǎn)，但市場(chǎng)認(rèn)可度和參與積極性不高。交易品種不豐富，不僅使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利難于操作，也就無(wú)法平滑債券市場(chǎng)中出現(xiàn)的價(jià)格扭曲，同時(shí)限制了市場(chǎng)的活躍和市場(chǎng)化發(fā)展。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)銀行占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)格局，也造成了投資者行為一致性現(xiàn)象，這限制了市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。

　　從對(duì)投資人的管理看，多數(shù)成熟市場(chǎng)僅僅對(duì)個(gè)人投資的品種做出限制，而監(jiān)管部門對(duì)機(jī)構(gòu)投資者一般不作限定，從而保證了投資群體的多樣性和投資行為的差異性。我國(guó)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管政策差異較大，銀行、基金、證券公司和保險(xiǎn)資金的投資行為受不同監(jiān)管要求的約束。嚴(yán)格的監(jiān)管無(wú)疑會(huì)系統(tǒng)性降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也抑制了投資主體的創(chuàng)造性，加重了投資行為的同質(zhì)化，制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　就市場(chǎng)自身的發(fā)展而言，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)也需要進(jìn)一步完善，包括完善債券定價(jià)機(jī)制，提升市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力；完善回購(gòu)機(jī)制，提高回購(gòu)的便利性和規(guī)模；完善做市商機(jī)制，提高做市商積極性，擴(kuò)大做市規(guī)模、券種和影響力。