今年影響債券市場(chǎng)最大的因素就是出臺(tái)的政策特別多。經(jīng)過(guò)4-5月份的債券監(jiān)管風(fēng)暴、6月份的流動(dòng)性“壓力”測(cè)試，現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)明白，本屆政府不會(huì)再推刺激政策，取而代之的是調(diào)整結(jié)構(gòu)、盤(pán)活存量。即，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要調(diào)結(jié)構(gòu)，金融存量要盤(pán)活。

　　到目前為止，政府已經(jīng)提出了三個(gè)盤(pán)活存量渠道，即盤(pán)活貨幣存量、盤(pán)活信貸存量和盤(pán)活財(cái)政存量。盤(pán)活貨幣存量，主要針對(duì)的是金融體系的負(fù)債端，即不要再通過(guò)間接融資的貨幣創(chuàng)造繼續(xù)吹大M2，而是要在目前M2的余額下，通過(guò)直接融資解決問(wèn)題。盤(pán)活信貸存量，主要是對(duì)商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)端，信貸資產(chǎn)證券化的常態(tài)化應(yīng)該就是針對(duì)這個(gè)而提出的。盤(pán)活財(cái)政資金存量，不應(yīng)該簡(jiǎn)單理解為只是壓縮過(guò)去三公支出。需要指出的是，在貨幣政策保持穩(wěn)健的情況下，調(diào)整利率、準(zhǔn)備金率等工具的空間幾乎沒(méi)有，更何況，貨幣政策實(shí)施的效果一般具有全局性，而盤(pán)活存量要求的是“調(diào)結(jié)構(gòu)”，也就是要有針對(duì)性，這一點(diǎn)靠貨幣政策也是做不到的。因此未來(lái)財(cái)政政策方面可能比貨幣政策發(fā)揮更多的作用。

　　目前很難完全統(tǒng)計(jì)存量財(cái)政資金規(guī)模究竟有多大。審計(jì)署近日公布的審計(jì)結(jié)果顯示，2012年中央本級(jí)財(cái)政資金閑置較多，未形成有效需求，有104個(gè)部門(mén)本級(jí)結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)396.4億元。地方財(cái)政資金閑置也較多，抽查的18個(gè)省本級(jí)財(cái)政專(zhuān)戶(hù)存款余額相當(dāng)于其國(guó)庫(kù)存款(約3萬(wàn)多億)的44%。所以，初步估算需要盤(pán)活的存量財(cái)政資金至少是萬(wàn)億級(jí)別的。

　　從7月3日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的表態(tài)來(lái)看，政府部門(mén)會(huì)將存量財(cái)政資金用于擴(kuò)大投資等支出，而不是減稅和償還已經(jīng)到期的債務(wù)。因此，從宏觀整體來(lái)看，雖然下半年經(jīng)濟(jì)增速依然是緩步下行走勢(shì)，但總體問(wèn)題不大，投資增速下行不會(huì)太快，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不突出。反倒是在調(diào)結(jié)構(gòu)、存量盤(pán)活的背景下，不同行業(yè)、不同資質(zhì)的個(gè)體差別將有所體現(xiàn)，個(gè)券信用資質(zhì)的問(wèn)題會(huì)比較突出。

　　上述背景下，不排除政府允許未來(lái)出現(xiàn)個(gè)別發(fā)債主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。近期一些發(fā)債主體頻繁地被下調(diào)評(píng)級(jí)，例如地方融資平臺(tái)過(guò)去發(fā)行的以應(yīng)收賬款質(zhì)押作擔(dān)保的城投債，面臨信用利差展寬的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)需要債券投資者在下半年予以更多關(guān)注。（□浦發(fā)銀行 談純集）