滬深300股指期貨運行已經(jīng)三年多，市場上仍存在因?qū)芍钙谪涍\行及操作規(guī)律不了解、不熟悉而產(chǎn)生的誤解。在此，筆者擬對股指期貨乃至商品期貨的套期保值管理制度進行分析，幫助投資者了解期貨市場，同時希望消除市場上存在的某些誤解。
“三位一體”的制度設(shè)計
如何實現(xiàn)為現(xiàn)貨市場服務(wù)的同時，又能有效防范系統(tǒng)性風險，是期貨市場的組織者或監(jiān)管者的最高原則。期貨交易所普遍實施的“限倉”、“大戶報告”及“持倉頭寸豁免”制度就是這種原則的體現(xiàn)，同時也對市場的穩(wěn)健運行起到了不可或缺的作用。
從限倉制度看，限倉的目的一是為了防范少數(shù)投機者憑借大比例持倉的優(yōu)勢，操縱價格或操縱市場；二是防止持倉過度集中于少數(shù)投資者，在價格出現(xiàn)不利變動時可能引發(fā)巨額損失風險。鑒于歷史上重大期貨風險的發(fā)生都與投機者過大的持倉相關(guān)，因此絕大多數(shù)期貨交易所均對投機賬戶的持倉上限進行了明確規(guī)定。交易所根據(jù)品種和市場的實際情況規(guī)定限倉數(shù)量，也會根據(jù)情況的變化而調(diào)整。限倉具有強制性，一旦違反，將遭到處罰。
限倉是針對投機賬戶而言的，但客戶在限額內(nèi)怎么做是交易者自己的自由。做空做多都可以，套期保值可以，套利也可以，即使再造出眾多的名目給持倉命名都可以。可見，交易所對交易賬戶實施分類管理中，“投機賬戶”只是一個名稱。對“投機賬戶”管理的實質(zhì)是限倉。
從大戶報告制度看，大戶報告制度與限倉制度是有關(guān)聯(lián)的。大戶報告制度是指賬戶持倉達到一定水平時必須向交易所進行報告。報告水平的制定或報告的方式，各交易所有所不同，但原則都是低于限倉額度。報告水平低于持倉限額的目的，是交易所可以提前關(guān)注大戶的持倉動向和意圖，而不是到了持倉限額臨界點才去了解，屬于未雨綢繆的動作。同樣，大戶持倉報告標準并不是固定不變的，交易所可以根據(jù)市場風險狀況進行調(diào)整。
從持倉頭寸的豁免制度看，如果按照限倉制度，受到約束的只是超大戶，比如，中金所目前的限倉額為600手，對一個賬戶內(nèi)只有5000萬元的賬戶而言，絲毫不起約束作用，因為其即使?jié)M倉也到不了600手。如果對全部賬戶都一律進行限倉，帶來的弊端也是明顯的，因為市場上中還有另一類不以單邊投機為主的超大戶。比如，與期貨品種有關(guān)的現(xiàn)貨商，主要是利用期貨進行避險操作；還有進行套利交易的超大戶，他們在期現(xiàn)之間、期貨之間、期貨和期權(quán)之間套利，盡管持倉頭寸龐大，但實際風險遠低于單邊投機。為避免傷害這些客戶的正當交易行為，全世界的交易所基本上都對特殊客戶的特定交易策略(套保、套利)推出了持倉頭寸豁免制度。
既然是豁免，自然要有豁免的理由，并且對如何申請、審核、批準、檢查等內(nèi)容作出相應(yīng)的規(guī)定。中金所的《套期保值與套利交易管理辦法》就是相應(yīng)的管理制度。的確，套期保值是交易者的一種市場行為，但針對一種需要給予頭寸豁免的交易行為，制定相應(yīng)的管理制度難道不應(yīng)該嗎？猶如開汽車是一種行為，但對開車制定相應(yīng)的交通管理制度沒有任何不妥。這并非國內(nèi)首創(chuàng)，美國、香港等境外成熟市場早已經(jīng)有了相關(guān)管理制度。
對基金的監(jiān)管政策相對寬松
在證券投資基金利用股指期貨的監(jiān)管政策上，迄今為止并沒有松綁，2010年4月21日發(fā)布的《證券投資基金參與股指期貨交易指引》仍舊有效�！吨敢分幸�(guī)定，基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%�；鹪谌魏谓灰兹杖战K，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。初看上去，該規(guī)定似乎偏向股指期貨做空，因為多頭是10%，空頭可以20%，但仔細分析未必。
首先，金融衍生品具有杠桿作用，頭寸放大之后，做對了放大盈利，做虧了加速虧損，高風險特征非常明顯。
其次，由于不同的交易主體受到的制約條件不一樣，對一些自身受到特殊約束的交易主體作出相應(yīng)的限制性規(guī)定是極其正常的，而公募基金就是這樣一個特殊交易主體，其資金來源于成千上萬的基民，基金發(fā)行時對基民有約束性的承諾，其中包括了投資方式、投資策略以及持股比例、風控措施等。
再次，證監(jiān)會的《指引》已經(jīng)考慮到了基金合理利用股指期貨的需求。至于10%和20%的差別，實際上并沒有看上去那么大，假如基金的股票持倉是70%，按20%的比例算，股指期貨的空頭頭寸實際只有14%。最為關(guān)鍵的，必須注意到“合計(軋差計算)應(yīng)當符合基金合同關(guān)于股票投資比例的有關(guān)約定”的規(guī)定。如果投資比例是60%的話，那就是只能做10%的空頭。也就是說，即便最大限度做空，也要確�；鹌诂F(xiàn)貨凈頭寸在總資產(chǎn)的60%以上。而多頭是按資產(chǎn)凈值算的，10%的比例就是實打?qū)嵉?0%的多頭。
最后，共同基金在股指期貨上的占比實在太小，指望共同基金在股指期貨上做多來平衡空頭豈非緣木求魚。實際上，海外共同基金參與衍生品也受到嚴厲的監(jiān)管。我們的證券投資基金(公募)與美國的共同基金具有同樣的性質(zhì)，可以這么說，我國的證券投資基金(公募)基本制度就是參照美國的共同基金設(shè)計的。這也不難明白，在市場初期，證監(jiān)會《指引》中的10%和20%的額度已經(jīng)足夠?qū)捤�。（□長江期貨首席經(jīng)濟學家 劉仲元）
