歐債危機(jī)以來，德國國債被視為歐元區(qū)較為安全的投資資產(chǎn)，德國短期國債收益率一度出現(xiàn)負(fù)利率情況。筆者認(rèn)為，這一現(xiàn)象意味著歐洲金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)空前加大，未來國債作用更多是對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的博弈而不是貨幣收益，這說明世界信用危機(jī)已經(jīng)嚴(yán)重惡化。

　　德國國債拍賣出現(xiàn)負(fù)利率，也就是說誰借給德國人錢，還要倒給德國人錢，這樣匪夷所思的事情是怎么發(fā)生的值得討論。

　　此前美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，導(dǎo)致利率上升、利率掉期合約和CDS的損失壓力增強(qiáng)，使得銀行破產(chǎn)壓力增加，信用下降。在銀行會(huì)破產(chǎn)的情況下，人們持有美國國債比拿著美元現(xiàn)金更安全，尤其是美國的存款保險(xiǎn)制度優(yōu)先賠償10萬美元以下的小儲(chǔ)戶，造成銀行破產(chǎn)時(shí)對(duì)大資金的風(fēng)險(xiǎn)杠桿放大，大家為了安全都搶著拿美債，美債的收益率低于美聯(lián)儲(chǔ)的資金成本，更何況如此高的國債收益率使美國CDS違約壓力也沒有了。但是美國不實(shí)行QE3使得歐洲更難以寬松，并難以收購債券來規(guī)避其CDS違約責(zé)任，歐洲穩(wěn)定基金的融資也遭受壓力。目前歐洲央行降息的空間和邊際效益已經(jīng)有限，危機(jī)的損失通過降低減少資金持有人的利益來買單已經(jīng)難以解決。

　　在這種情況下，歐洲金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)空前加大，因?yàn)殂y行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)使得持有現(xiàn)金已經(jīng)沒有利益，大家要拿住最穩(wěn)定、不會(huì)國家破產(chǎn)的德國債券才保險(xiǎn)，造成德國債券收益率出現(xiàn)負(fù)值。德國2011年11月9日拍賣15.25億歐元至2018年4月到期國債，收益率為-0.40%，而前次拍賣同類國債平均收益率為1.22%。德國國債出現(xiàn)負(fù)利率，說明歐元本身風(fēng)險(xiǎn)巨大。這也意味著世界已經(jīng)投票歐元破產(chǎn)，并且歐元破產(chǎn)的得利者將是德國。避險(xiǎn)需求在危機(jī)下已經(jīng)超過投資盈利的需求，寧愿為國債付費(fèi)倒貼，也要保證自己持有的歐元資產(chǎn)安全。

　　假如未來世界信用破產(chǎn)，歐洲大多數(shù)國家債務(wù)深重，此時(shí)德國貨幣升值的可能性非常大。德國貨幣升值收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國債利息收益。但是對(duì)于德國的國債負(fù)利率，其他國家也不會(huì)坐視不管。

　　歐盟委員會(huì)主席巴羅佐日前公布了該委員會(huì)擬定的發(fā)行歐元“穩(wěn)定債券”計(jì)劃，以此作為歐債危機(jī)解決方案的一部分內(nèi)容。這份被外媒稱為“綠皮書”的計(jì)劃提出了發(fā)行歐元債券的三種方案。第一種方案是在歐元區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行完全聯(lián)合債券，即17個(gè)成員國為聯(lián)合“穩(wěn)定債券”提供共同擔(dān)保。這種方案需要對(duì)歐盟公約進(jìn)行大范圍修改；第二種方案是歐元區(qū)成員國為聯(lián)合債券提供有限擔(dān)保，同時(shí)仍保留現(xiàn)有各自國家債券；第三種方案是妥協(xié)性提案，即發(fā)行歐元債券，但高負(fù)債成員國債務(wù)水平超過一定的比例后，將被迫恢復(fù)發(fā)行本國國債融資。

　　后兩種方案相對(duì)第一種方案更為保守。這樣的政策就是使得歐元解體以后各國的國債難以分割，這個(gè)政策也直接導(dǎo)致德國債券發(fā)行的不利，德國央行不得不出資買入國債，以避免拍賣失敗。但在德國的堅(jiān)決反對(duì)下，歐洲債券成功的可能性非常小，未來國債的作用更多是對(duì)于博弈貨幣風(fēng)險(xiǎn)而不是獲得貨幣收益，這說明世界的信用危機(jī)已經(jīng)到了非常嚴(yán)重的境地。（張捷）