香港中環(huán)資產(chǎn)管理公司分析師 馮暉翔

　　幾個星期前綠城還回100%的海外債。如果投資者在去年買了他們的債券的話，回報率超過25%。這件事對內(nèi)地的開發(fā)商和其他在海外發(fā)債的企業(yè)都有影響，海外投資者對國內(nèi)企業(yè)也比較有信心，相對的融資成本就降低了�！　�

　　說起“垃圾債”，人們通常將其與高風險和高違約聯(lián)系在一起，不免讓投資者心驚膽戰(zhàn)，從而敬而遠之。一定程度上，投資者的擔心不無道理，投資垃圾債承受的違約風險的確要高于投資級別的債券，特別是在目前全球經(jīng)濟正在放緩的環(huán)境下，企業(yè)運營變得艱難，盈利的下降對公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表會產(chǎn)生負面影響，因而進一步提高了企業(yè)潛在的違約風險。但其實我們發(fā)覺，目前海外市場上，存在著對部分中國企業(yè)的風險評價過高的現(xiàn)象，結(jié)果造成了這些中國企業(yè)的海外債券價格偏低。這樣一來，風險與回報之間的不對稱，便產(chǎn)生了極佳的投資良機。

　　之所以會被稱為垃圾債，是因為債券的發(fā)行人或該債券并沒有達到國際評級機構(gòu)投資級別的信用評級。一般來說，按照標準普爾的評級標準為例，BB級或以下信用評級的債券就會被稱作垃圾債券。

　　實際上，評級機構(gòu)的判斷有時并不能最真實代表企業(yè)的信用情況，甚至有時會出現(xiàn)錯誤的判斷，如當年雷曼兄弟和AIG直至申請破產(chǎn)的前一刻，都還被評為投資級別。評級機構(gòu)通常偏好成熟市場的大型企業(yè)，目前在海外發(fā)債的眾多中國企業(yè)里面，獲得投資級別信用評級的公司寥寥可數(shù)，僅有一些手擁眾多資源，背景強硬的國有企業(yè)能夠得到這些國際評級機構(gòu)的青睞，相反一些同樣優(yōu)質(zhì)的民企由于經(jīng)營模式不被國外投資者所了解，或者現(xiàn)金流情況暫時性的緊張，只能被列入垃圾債券的范圍內(nèi)。

　　最后，在投資者最擔心的回收率上面，假如企業(yè)真的出現(xiàn)清算或債務重組的違約情況，債券能夠回收多少價值。從歷史數(shù)據(jù)來看，即使出現(xiàn)最壞狀況，投資者也不是血本無歸。一般來說，企業(yè)違約后，投資者平均的回收率在40%左右。其中較好的情況是企業(yè)申請債務重組，在8個這樣的案例中，回收率區(qū)間在45%-96%之間。而一旦企業(yè)進入最壞的清算狀態(tài)，歷史上有9個案例，回收率也有20%。當然每個案例有不同，其中如房企這些重資產(chǎn)企業(yè)的回收率會更高。

　　風險溢價太高，其實并不僅只存在這些內(nèi)房債券，同樣也普遍存在于一些中國制造業(yè)企業(yè)。對于企業(yè)來說，債券價格下跌孳息率上升，無疑會加大企業(yè)的再融資成本，讓其經(jīng)營狀況雪上加霜。但是對于投資者來說，這就創(chuàng)造了以比原來低20%的成本買入其債券的機會。垃圾債確實存在風險，但是從風險與報酬的角度來看，由于部分垃圾債的風險被高估了，給投資者提供了一個非常有吸引力的投資機會。在垃圾債中選擇一家好的企業(yè)，獲取年均10%以上的回報，特別是在經(jīng)濟不景氣及股票市場動蕩的時候，實際上已經(jīng)相當可觀。