日本國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期通縮、高企的國(guó)債負(fù)擔(dān)比例、低迷的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與日元不斷升值的情形是一個(gè)矛盾的組合。尤其是最近日本主要出口行業(yè)的不景氣以及貿(mào)易赤字，很可能預(yù)示著日元兌美元長(zhǎng)期升值的道路就要走到盡頭。

　　日元與基本面背道而馳

　　自1998年以來(lái)，日本陷入長(zhǎng)期通縮。長(zhǎng)期的通貨緊縮從兩個(gè)方面反饋到日元上，一方面是其國(guó)內(nèi)較低的物價(jià)支撐了日元在國(guó)內(nèi)的購(gòu)買力，但另一方面，經(jīng)濟(jì)陷入通縮則意味著日本的資產(chǎn)負(fù)債表在長(zhǎng)期可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，這一點(diǎn)從日本的國(guó)債負(fù)擔(dān)率上可以清晰地看出。

　　1990年時(shí)，美國(guó)與日本的國(guó)債占GDP比例均在50%附近，但至2011年，日本國(guó)債占GDP比重為205%，美國(guó)則接近98%，分化異常明顯。通縮將縮小名義GDP或稅基。日本政府不可能靠一個(gè)收縮的經(jīng)濟(jì)來(lái)償還其不斷攀升的債務(wù)，它只能不斷借錢才能維持債務(wù)，當(dāng)日本國(guó)債規(guī)模高度膨脹以后，市場(chǎng)自然會(huì)懷疑日本國(guó)債是否可以再繼續(xù)膨脹。雖然這一刻現(xiàn)在還沒(méi)有到，但是超過(guò)GDP200%的國(guó)債存量足以令市場(chǎng)高度警惕。

　　更值得注意的是，日本相對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)早已不復(fù)存在。在過(guò)去四年間，日本名義GDP有三年呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)的狀況則要好很多，除2009年名義GDP負(fù)增長(zhǎng)2.5%外，近二十年來(lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)從未陷入真實(shí)衰退。當(dāng)前，日本在很多曾經(jīng)主導(dǎo)的行業(yè)里已喪失了競(jìng)爭(zhēng)力，例如汽車業(yè)和電子工業(yè)。日本出口立國(guó)的政策基礎(chǔ)已經(jīng)坍塌。因此，其本幣繼續(xù)對(duì)美元升值的前提條件也相應(yīng)消失。

　　經(jīng)濟(jì)疲軟、國(guó)債存量高企、通貨緊縮嚴(yán)重和本幣走強(qiáng)的組合從邏輯上看注定是一個(gè)矛盾。從基本面角度看，日元兌美元的匯率可能已經(jīng)形成了一個(gè)巨大的泡沫。

　　套息交易恢復(fù)或施壓日元

　　自2001年日本央行推行量化寬松貨幣政策以后，日元套息交易在全球盛行。由于日元極其低廉的出借利率，加上其龐大的經(jīng)濟(jì)體量導(dǎo)致了日元成為兌美元極佳的套息貨幣。

　　但2007年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)逐步采納極其寬松的貨幣政策，打破了原有的套息空間，及至今年，美日之間的息差基本收窄為零，原有的借入日元，買入美元的套息交易變得無(wú)利可圖，從套息的角度看，大量的日元套息貨幣逃離美元成為日元兌美元升值的一個(gè)重要原因。

　　美日貨幣間套息的關(guān)鍵在于美國(guó)與日本之間的息差大小，一旦未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)重新加息，則可能啟動(dòng)新的借日元套美元的套息交易，將支撐美元兌日元走強(qiáng)。鑒于日本極其孱弱的基本面，其央行在未來(lái)幾年加息的可能性并不大，美聯(lián)儲(chǔ)則有可能自2013年或2014年啟動(dòng)加息，故而，從套息交易角度看，未來(lái)兩年美元走升日元走貶的概率將更大。