近來(lái)，日本央行不斷干預(yù)匯市，但日元經(jīng)過(guò)短暫回調(diào)后又重拾升勢(shì)。日元為何持續(xù)升值？不乏“復(fù)蘇差異說(shuō)”、“套利息差消失說(shuō)”、“高額外儲(chǔ)支持說(shuō)”，甚至還有“中國(guó)購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債推升日元說(shuō)”。這些理由中，有的確有道理，而有的實(shí)屬“無(wú)稽之談”。日元為何長(zhǎng)期持續(xù)大幅升值，這背后的深層次原因是什么？恐怕與日本貨幣政策長(zhǎng)期失當(dāng)密切相關(guān)。

　　根據(jù)美國(guó)財(cái)政部最新國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告(TIC)，作為美國(guó)第二大債券持有人的日本繼續(xù)大幅增持美國(guó)國(guó)債，由7月的11162億美元增至11215億美元，增持53億美元，總量連續(xù)11個(gè)月居于萬(wàn)億關(guān)口之上。日本政府為何如此大手筆？正如大部分評(píng)論分析的那樣，日本購(gòu)入美國(guó)國(guó)債是來(lái)保護(hù)日元，防止其繼續(xù)升值傷害日本的出口。在非美貨幣中，日元幾乎是為數(shù)不多的對(duì)美元長(zhǎng)期大幅升值的貨幣，因此瘋狂購(gòu)債最主要的目的就是對(duì)沖對(duì)美元升值的壓力。

　　翻開(kāi)歷史，日元升值始于上世紀(jì)80年代的《廣場(chǎng)協(xié)議》。當(dāng)時(shí)，由于美國(guó)出現(xiàn)巨額國(guó)際收支赤字，并大幅推高日元。而后為了抵消日元升值對(duì)本國(guó)出口貿(mào)易的負(fù)面效應(yīng)，日本央行從1987年2月到1989年5月一直實(shí)行2.5%的超低利率。

　　在超低利率刺激下，日本國(guó)內(nèi)泡沫空前膨脹。20世紀(jì)90年代初，資產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重打擊了日本經(jīng)濟(jì)�！芭菽�經(jīng)濟(jì)”崩潰以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，作為對(duì)泡沫時(shí)期大量設(shè)備投資的減少，經(jīng)濟(jì)體系需要對(duì)資本存量進(jìn)行調(diào)整。

　　1997年亞洲金融危機(jī)直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，日銀把短期金融市場(chǎng)(具體為銀行間市場(chǎng))的短期利率(具體為無(wú)擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率)誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本采用定量寬松貨幣政策后，儲(chǔ)備貨幣達(dá)到4000億美元以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速?gòu)拇饲?0%以上升至20%以上。但同時(shí)，需求缺口、人口老齡化，以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長(zhǎng)型衰退”，也即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體雖然成長(zhǎng)，但產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不足，持續(xù)推動(dòng)物價(jià)下跌，造成了通縮預(yù)期。這又進(jìn)一步促使日本堅(jiān)持低利率和弱勢(shì)日元政策，形成日本“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。

　　低利率政策最大的影響是使日元長(zhǎng)期成為全球的套利和廉價(jià)融資貨幣。日本長(zhǎng)期超低利率和國(guó)際上主要國(guó)家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國(guó)際套利投機(jī)和投資者，這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國(guó)的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間。這是全球最深的儲(chǔ)蓄資金池，價(jià)值超過(guò)美國(guó)全年的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬(wàn)億美元。

　　全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元，成了全球唯一的廉價(jià)流動(dòng)性來(lái)源。金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行也開(kāi)始啟動(dòng)“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國(guó)家的央行紛紛大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，造成日本與其他國(guó)家的利差逐漸收窄，特別是歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，日元套利回流潮起，日元套利交易面臨越來(lái)越大的平倉(cāng)壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時(shí)買(mǎi)入日元平倉(cāng)，日元步入了持續(xù)升值的通道。

　　日本央行9月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要稱，日元大幅升值給日本經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，日本經(jīng)濟(jì)對(duì)負(fù)面沖擊高度脆弱，為遏制過(guò)快升值的勢(shì)頭，9月19日，日本央行宣布將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模增加10萬(wàn)億日元，其中新增日本國(guó)債5萬(wàn)億日元，新增貼現(xiàn)國(guó)庫(kù)券5萬(wàn)億日元，日本央行累積資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)到80萬(wàn)億日元。日本央行直接干預(yù)匯率早就成了慣例，可謂“升值不停，寬松不止”。

　　然而，從現(xiàn)在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動(dòng)力，這種動(dòng)力不消失日元升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)很難改變。日元長(zhǎng)期持續(xù)被動(dòng)升值恐怕正是日本“搬了石頭砸自己的腳”。