有一天，主要大宗商品以人民幣報價；兩個與中國無關(guān)的國家間的投資以人民幣結(jié)算。二戰(zhàn)前的英鎊、1945年布雷頓森林體系建立時的美元、1999年的歐元，都經(jīng)歷過上述夢想，誰能證明人民幣就一定不具備這種資格呢？
近期的三項(xiàng)金融改革措施是金融市場的熱點(diǎn)問題，一是溫州金融綜合改革試點(diǎn)中真正的亮點(diǎn)，即放松個人境外直接投資；二是深圳金融綜合改革試點(diǎn)中的突破性舉措，即深港兩地的跨境人民幣貸款；三是自今年4月16日起銀行間外匯市場人民幣兌美元每日匯價的波動幅度從±0.5%擴(kuò)大到±1%，銀行對客戶的每日美元現(xiàn)匯買入價與賣出價相對于中間價的波動幅度由±1%擴(kuò)大到±2%。上述措施可謂一套組合拳，既反映了對人民幣匯率在未來仍將走強(qiáng)的預(yù)期，又昭示了今后一段時間我們將可持續(xù)地推動人民幣國際化。
國際收支順差、貨幣升值和“藏匯于民”的困境
順差和本幣升值是所有制造業(yè)大國都必然經(jīng)歷的過程——商品競爭力推動了貿(mào)易順差，順差導(dǎo)致本幣升值預(yù)期形成，預(yù)期推動套利性資本流入，資本與金融項(xiàng)下順差進(jìn)一步推高本幣匯率。二戰(zhàn)以來，美國、德國和日本都先后重復(fù)著上述進(jìn)程，而現(xiàn)在輪到了中國。
一是國際收支順差這一主基調(diào)未發(fā)生變化。2011年全年，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差2017億美元，資本和金融項(xiàng)目順差2211億美元，國際儲備資產(chǎn)增加3878億美元。這意味著本外幣匯率預(yù)期將仍然處于人民幣升值而外匯貶值通道。
二是本幣單邊升值成為順差的必然后果。從剛剛過去的2011 年看，人民幣兌美元匯率在年末達(dá)到6.3009 元，一年升值幅度為5.11%。我們把目光再放遠(yuǎn)一點(diǎn)，自2005 年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至2011年年末，人民幣對美元匯率累計升值31.35%，名義有效匯率升值21.16%，實(shí)際有效匯率升值30.34%。
三是升值預(yù)期導(dǎo)致藏匯于民無法落實(shí)。近10年來，中國外匯管理當(dāng)局的政策主基調(diào)是藏匯于民。其路線圖十分清晰：2002年，企業(yè)上年度經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的20%不需結(jié)匯；2004年至2005年，藏匯比率迅速提高到30%至80%；2007年，取消賬戶限額管理；2008年，修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》明確企業(yè)和個人可以按規(guī)定保留外匯或者將外匯賣給銀行。這意味著中國已經(jīng)徹底告別強(qiáng)制結(jié)售匯。但有趣的是，2002年至2011年，我國外匯儲備年均增加近3000億美元，是1994年至2001年年均增加額的12倍。這反映了一個基本事實(shí)——如果某種資產(chǎn)(在這里是外幣)注定貶值，則沒有人會持有，因而藏匯于民在人民幣單邊升值預(yù)期下顯然變成了一個偽命題。
從藏匯轉(zhuǎn)向用匯并擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間是必然選擇
既然存在藏匯于民的困境，我們不妨換一下思路：首先，如果外匯運(yùn)用具有更為廣闊的渠道，那么就有可能存在通過放松資本管制，特別是放松對國內(nèi)投資者運(yùn)用外匯對外投資的管制，使得用匯收益超越藏匯的匯兌損失——即，假設(shè)美元在未來3年間仍可能對人民幣貶值10%，但是運(yùn)用美元的投資回報超過10%，則用匯將顯得更有吸引力。這或許是近期資本賬戶可兌換成為熱點(diǎn)話題的原因。其次，如果擴(kuò)大人民幣兌美元的日均浮動區(qū)間，則雙向波動的可能性將變得更大——根據(jù)金融市場運(yùn)行的基本邏輯，投資者不怕某種資產(chǎn)價格下跌，只怕資產(chǎn)價格不動；因此，更多的國內(nèi)外套期保值者和投資者會進(jìn)入該市場，則人民幣的國際化程度將得以顯著提升。具體地：
第一，用可能的投資收益抵補(bǔ)外幣匯兌損失。其含義是，假如中國的資產(chǎn)價格已經(jīng)處于泡沫化階段，那么以人民幣標(biāo)值的資產(chǎn)(如中國的房地產(chǎn)、股票和各類準(zhǔn)金融資產(chǎn))的吸引力實(shí)際上處于下降通道，而在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)未明顯改觀，美國復(fù)蘇一波三折階段，中資實(shí)體經(jīng)濟(jì)在境外完成產(chǎn)業(yè)鏈延伸和資產(chǎn)擴(kuò)張未必不是一個選擇，其結(jié)果可能是繞過貿(mào)易摩擦，也可能是實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。如此，則我們可以看到這樣一種變化：原本的藏匯擺明是讓企業(yè)承擔(dān)匯兌損失，但如今的用匯則可望帶來更高的收益。
第二，在源頭上改變主權(quán)財富基金的單一操作方式。從更為宏觀的角度看，主權(quán)財富基金(中國投資公司、淡馬錫、阿布扎比投資局等)或許是一種錯誤的發(fā)展思路，這是因?yàn)樗罅�，很容易在市場上被狙擊。換一種思路，如果中國拿出1萬億美元外匯儲備以招投標(biāo)方式交由外向型企業(yè)運(yùn)用【當(dāng)然，按照QDPI(qualified domestic private investors)模式不得結(jié)匯，只能用之于境外】則很可能呈現(xiàn)的局面是外匯儲備運(yùn)用渠道更為多樣化，收益率更為均衡。
匯兌波動幅度變大是邁向人民幣國際化的又一步驟
從遠(yuǎn)期看，這將進(jìn)一步推動人民幣國際化。這是因?yàn)�，�?dāng)前的政策調(diào)整與其說是一種改革，不如說是為未來真正的變革鋪路搭橋。此次人民幣外匯市場匯兌波動幅度的擴(kuò)大與人民幣國際化這一遠(yuǎn)期目標(biāo)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。
一是在近期會使得在一定程度上被“管理”的人民幣匯率呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢，但隨之而來的將可能是更大幅度的雙向波動。結(jié)果是，升值推動更多的投資者(包括外國央行)以持有人民幣作為儲備資產(chǎn)，且更多的雙邊和多邊貿(mào)易可望以人民幣為結(jié)算貨幣。這就是為什么強(qiáng)勢貨幣更可能成為國際貨幣的原因。
二是在長期升值背景下匯兌波動幅度的加大反而有助于人民幣成為一種更吸引眼球的貨幣，其金融屬性才可能得以展現(xiàn)，像樣的衍生品市場因而得以出現(xiàn)并進(jìn)一步激活當(dāng)前與現(xiàn)貨交易額極不相稱的遠(yuǎn)期結(jié)售匯、掉期交易。歷史證明，只有一個活躍的貨幣即期和衍生品市場才可能推動該貨幣進(jìn)入全球貿(mào)易和投資幣種俱樂部。那么，也只有一個更為靈活的現(xiàn)貨市場，才可能使我們敢于做如下夢想——有一天，主要大宗商品以人民幣報價；兩個與中國無關(guān)的國家間的投資以人民幣結(jié)算。二戰(zhàn)前的英鎊、1945年布雷頓森林體系建立時的美元、1999年的歐元，都經(jīng)歷過上述夢想，誰能證明人民幣就一定不具備這種資格呢？
