在3月信貸放量、通脹反彈，同時又存在較強(qiáng)的降準(zhǔn)預(yù)期的背景下，4月份債市沒有明顯趨勢性行情。從收益率曲線來看，國債基本走平，政策金融債出現(xiàn)陡峭化上移；高等級信用債呈現(xiàn)短期小幅下行、中長期小幅上行的特點，低評級信用債明顯下移，但近期中低評級債券收益率下行動力已略顯不足。一輪完整行情的終結(jié)，是否意味著新行情輪動的開始？

　　從基本面來看，本周發(fā)布的4月份歐元區(qū)PMI和德國制造業(yè)PMI顯示歐洲經(jīng)濟(jì)依然不樂觀。由于歐債危機(jī)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，全球的避險情緒將階段性上升。本周發(fā)布的中國4月份匯豐PMI預(yù)覽指數(shù)小幅反彈僅體現(xiàn)季節(jié)性特點，目前仍不能斷言經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)。

　　通脹方面，根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的食品價格周數(shù)據(jù)，4月份豬肉及蔬菜價格出現(xiàn)明顯下跌。眾多農(nóng)產(chǎn)品中，只有食用油價格出現(xiàn)反彈，反彈幅度高于歷史同期水平。預(yù)計4月份食品價格環(huán)比漲幅在-0.8%左右�？紤]到前期油價上調(diào)帶來3月份非食品價格環(huán)比意外上漲，而且2006年以來每年4月份非食品價格環(huán)比漲幅均為正數(shù)，保守估計4月份非食品價格環(huán)比漲幅在0.2%-0.3%。預(yù)計4月份CPI同比在3.3%-3.4%。當(dāng)前豬糧比低于6，處于2010年下半年以來的最低水平，作為先行指標(biāo)，這可能預(yù)示著未來豬肉價格存在較大的反彈風(fēng)險。如果油價不下調(diào)，5月份CPI同比仍將維持在3.3%附近。當(dāng)然，考慮到食品價格的長周期規(guī)律及貨幣增速依然維持在低位的現(xiàn)狀，CPI回落的總體趨勢仍未改變。

　　資金方面，4月份資金面狀況要比預(yù)想的寬松。按歷史規(guī)律，4月份財政存款增加規(guī)模在4000億以上，會對資金面產(chǎn)生明顯沖擊，導(dǎo)致7天回購利率上行到4%以上。4月公開市場凈投放2530億，同時存款減少帶來的準(zhǔn)備金退還等因素都在一定程度上緩解了財政存款的沖擊。目前來看，5月份公開市場到期量僅2360億。近年來每個季度后兩個月存款增幅都較大，由此5月份新增存款帶來準(zhǔn)備金的繳存規(guī)模預(yù)計在3000億左右。5月份財政存款增加規(guī)模預(yù)計也在3000億左右。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然低迷，意味著中國出口增速仍處于較低水平，加上從3月中下旬開始人民幣貶值預(yù)期再起，由此外匯占款在未來較長一段時間內(nèi)對資金面很難有改善的效果。在不下調(diào)準(zhǔn)備金率的情況下，7天回購利率可能上升到4%以上。

　　通脹的小幅回落意味著貨幣政策仍處于緩慢放松階段，但市場普遍預(yù)計的4月份下調(diào)存準(zhǔn)并未兌現(xiàn)，反映出央行對放松政策的謹(jǐn)慎心態(tài)。從央行負(fù)責(zé)人的表態(tài)看，逆回購已經(jīng)被提升到與降準(zhǔn)、央票等常規(guī)貨幣政策同等重要的地位，不排除央行逐步將逆回購作為常規(guī)手段。由于逆回購資金成本較高，同時期限也較短，對銀行配置債券的提振效果有限。即使下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行可能也會配合加大公開市場回籠力度。從7天回購利率與CPI長期的走勢關(guān)系來看，5月份7天回購利率或很難回落到3%以下。

　　在資金面和通脹形勢都不是非常有利的背景下，債市很難出現(xiàn)趨勢性機(jī)會。不過，從信用利差的角度看，目前中等評級債券的信用利差基本回歸到歷史均值附近，而高等級信用債與政策金融債的信用利差明顯高于歷史均值。同時，國開債全年計劃的發(fā)布有助于穩(wěn)定市場對國開債供給壓力的擔(dān)憂。回購利率難以回落到3%以下意味著國債收益率將總體維持走平格局。未來高等級信用債與政策金融債信用利差的收窄更多體現(xiàn)為兩者收益率水平的緩慢回落。低等級信用債信用風(fēng)險的降低始終依賴于企業(yè)融資環(huán)境的改善。3月份信貸放量在一定程度上改善企業(yè)融資狀況，該放量是否具有持續(xù)性才是決定低等級信用債實質(zhì)改善的關(guān)鍵因素。

　　總體來看，5月份債市總體走平或略有改善。如有改善，也將從高評級和政策金融債開始。