9月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率一改頹勢(shì)，再度步入升值軌道。尤其在10月11日后，人民幣加速上行，兌美元盤(pán)中匯價(jià)連續(xù)突破6.28、6.27、6.26、6.25、6.24關(guān)口。10月31日，人民幣對(duì)美元即期匯率以6.2387的漲停價(jià)報(bào)收，收盤(pán)再創(chuàng)新高。

　　近期人民幣對(duì)美元匯率的持續(xù)走高，正在對(duì)貨幣政策操作產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　人民幣升值，帶來(lái)的最大懸念是熱錢(qián)會(huì)否大量流入內(nèi)地市場(chǎng)。10月下旬，隨著海量熱錢(qián)襲擊亞洲資本市場(chǎng)，包括我國(guó)香港金管局、韓國(guó)、泰國(guó)等相關(guān)機(jī)構(gòu)均已采取措施，防止熱錢(qián)流入吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。其中香港作為亞洲最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，其人民幣ETF、H股和人民幣固定收益產(chǎn)品，成了此輪熱錢(qián)涌入套利的重點(diǎn)。為了應(yīng)對(duì)熱錢(qián)沖擊，香港金管局自10月19日以來(lái)，頻頻購(gòu)入美元、投放港幣以穩(wěn)定聯(lián)系匯率，香港特區(qū)政府也專(zhuān)門(mén)針對(duì)炒樓熱錢(qián)，出臺(tái)了額外征收印花稅、打擊投機(jī)炒作的政策。

　　中國(guó)內(nèi)地與香港一樣，也是此次熱錢(qián)流入的主要目標(biāo)。雖然我國(guó)目前尚未完全放開(kāi)資本項(xiàng)目可兌換，按理說(shuō)，熱錢(qián)并不容易快進(jìn)快出。但從以往熱錢(qián)流入的路徑看，經(jīng)常項(xiàng)目是熱錢(qián)流入內(nèi)地市場(chǎng)的重要渠道之一。此外，地下錢(qián)莊等諸多難以監(jiān)管的渠道，也是熱錢(qián)曲線流入的可能路徑。

　　目前看，從9月下旬開(kāi)始，境外熱錢(qián)開(kāi)始持續(xù)流入中國(guó)，雖然規(guī)模尚不顯著，對(duì)我國(guó)金融體系也未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但熱錢(qián)的流向無(wú)疑引起了有關(guān)方面的高度關(guān)注和警惕。因此，如何監(jiān)管入境熱錢(qián)，防止其泛濫到整個(gè)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，引起通脹抬頭、資產(chǎn)價(jià)格飛漲，成了市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　早在2010年美聯(lián)儲(chǔ)宣布新一輪量化寬松方案時(shí)，央行行長(zhǎng)周小川就針對(duì)熱錢(qián)提出過(guò)著名的“池子”概念。他強(qiáng)調(diào)，中國(guó)將采取“總量對(duì)沖”的措施應(yīng)對(duì)熱錢(qián)。他說(shuō)，短期投機(jī)資金入境后，它們將被引入一個(gè)“池子”，而不是進(jìn)入中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。當(dāng)投機(jī)資金撤退時(shí)，中國(guó)再將其從“池子”里放出，從而在宏觀上減少資本跨境流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。雖然市場(chǎng)曾對(duì)“池子”是什么作出過(guò)多種猜測(cè)，但不管答案如何，在當(dāng)前新一輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入性通脹壓力漸增之際，貨幣當(dāng)局要圍堵流入的熱錢(qián)，“池子”似乎應(yīng)當(dāng)再次發(fā)揮重要作用。

　　不過(guò)，有一點(diǎn)必須引起市場(chǎng)注意：與QE2推出時(shí)國(guó)內(nèi)正在積極打壓資產(chǎn)泡沫和通脹的背景迥然不同的是，當(dāng)前不僅CPI已經(jīng)降至2%以下，通脹壓力不大，房地產(chǎn)價(jià)格也因?yàn)椤跋拶?gòu)令”的影響漲幅收窄，更重要的是，較之熱錢(qián)流入，有關(guān)方面更擔(dān)心的是股市低迷和資本外流。在這樣的背景下，面對(duì)熱錢(qián)的持續(xù)流入，央行究竟會(huì)采取何種貨幣政策工具，吸收對(duì)沖流動(dòng)性，同時(shí)發(fā)揮“池子”的作用、加強(qiáng)對(duì)熱錢(qián)的監(jiān)管？

　　其實(shí)，如果熱錢(qián)持續(xù)流入，常規(guī)上，貨幣政策工具吸收和對(duì)沖流動(dòng)性的難度將大為增加：一方面，中國(guó)向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在全球的領(lǐng)先地位，特別是10月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.2%，重回臨界點(diǎn)之上，足以支持人民幣匯率繼續(xù)保持堅(jiān)挺，堅(jiān)挺的人民幣匯率將會(huì)增加對(duì)熱錢(qián)的吸引力，從而使熱錢(qián)繞道繼續(xù)流入內(nèi)地市場(chǎng)；另一方面，熱錢(qián)的持續(xù)大量流入，又會(huì)推高內(nèi)地市場(chǎng)消費(fèi)品價(jià)格，特別是資產(chǎn)價(jià)格，加大通脹風(fēng)險(xiǎn)，甚至倒逼貨幣當(dāng)局不得不采取升息之類(lèi)的緊縮政策。

　　細(xì)心的人已經(jīng)注意到，9月以來(lái)貨幣當(dāng)局采取的應(yīng)對(duì)之策，足以彰顯貨幣當(dāng)局在處理熱錢(qián)方面的智慧和藝術(shù)：面對(duì)跨境熱錢(qián)流向的不確定性，央行“以不變應(yīng)萬(wàn)變”，堅(jiān)持通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)的靈活操作，收放銀行體系流動(dòng)性，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　最引人注目的還是10月29日～11月2日這一周的逆回購(gòu)操作。就在人民幣對(duì)美元中間價(jià)不斷創(chuàng)出新高、人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)、市場(chǎng)對(duì)熱錢(qián)流入內(nèi)地市場(chǎng)的擔(dān)憂不斷加劇之際，央行不僅沒(méi)有緊縮流動(dòng)性，反而加大了逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性的規(guī)模。10月30日，貨幣當(dāng)局為緩解月末前因多重不利因素沖擊導(dǎo)致的資金短缺現(xiàn)象，開(kāi)展了被稱(chēng)為“史上單日新高”的兩期共3950億元逆回購(gòu)操作；11月1日，央行繼續(xù)開(kāi)展580億元7天逆回購(gòu)操作與1150億元14天逆回購(gòu)操作。全周實(shí)現(xiàn)資金凈投放3790億元，創(chuàng)單周凈投放資金的歷史記錄。

　　上周的逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)釋放出了兩個(gè)重要信息：其一，當(dāng)前熱錢(qián)流入數(shù)量并不大，貨幣當(dāng)局并無(wú)實(shí)施緊縮貨幣政策、防止流動(dòng)性泛濫的壓力；其二，即便熱錢(qián)流入，貨幣當(dāng)局仍會(huì)采取逆回購(gòu)操作而非降低存款準(zhǔn)備金率的方式，努力在“滿(mǎn)足銀行體系合理的流動(dòng)性需求”、“管理通脹預(yù)期”和“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”三者間，尋求對(duì)各方影響最小、積極作用最大的最優(yōu)動(dòng)態(tài)平衡操作。