受相對寬松資金面推動，1月份信用債市場繼續(xù)走強(qiáng)，收益率有一定幅度下行。展望2月份信用債市場情況，我們?nèi)匀恍枰攸c關(guān)注資金面的走勢，而基本面的變化、信用事件以及供求狀況等方面，也是應(yīng)該關(guān)注的焦點。
推動1月份信用債走強(qiáng)的原因主要有兩個。一方面，雖然經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹反彈的趨勢已經(jīng)基本確立，但由于其絕對水平仍然不高，市場對此敏感性較低；另一方面，雖然1月份信用債供給量達(dá)到2200億的相對高位，但年初配置需求的集中出現(xiàn)也使得供求存在一定的失衡，這對于信用債市場的走強(qiáng)也有一定支撐。具體從收益率看，在1月份，不論是AAA品種，還是AA品種，收益率曲線均呈陡峭化趨勢，1年期短融收益率下行45BP左右，而3年期和5年期中票收益率則分別下行25-35BP和15-20BP；從城投債收益率看，7年提前還本中西部地級城投債收益率由6.7-6.8%下行至6.5-6.6%，幅度同樣在20BP左右。從等級間利差看，信用利差基本保持穩(wěn)定，形成高等級品種收益率下行帶動中低等級聯(lián)動的局面。
就2月份信用債行情而言，資金面相對寬松可能仍將對市場形成一定支撐。從流動性走勢來看，央行公開市場操作的空間相對較大。在1月份大量回收流動性之后，月底逆回購存量規(guī)模僅為1980億元，如果2月份出現(xiàn)資金面緊張的局面，公開市場操作具有較高的彈性來應(yīng)對，加之SLO工具的推出，可以很快對公開市場調(diào)控失誤進(jìn)行糾錯；但是我們同樣需要關(guān)注春節(jié)現(xiàn)金需求因素及財政存款轉(zhuǎn)而上升的壓力�？傮w來看，2月份資金面出現(xiàn)大幅波動的概率不高。
從經(jīng)濟(jì)基本面來看，銀行間寬松流動性支撐的較高信貸增量以及社會融資總量的上升可能將繼續(xù)推動內(nèi)需回暖，PMI、發(fā)電量等數(shù)據(jù)也表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢頭在延續(xù)；同時考慮到歐美經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)有利于外需的增長，1季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能將繼續(xù)反彈。通脹方面，宏觀面持續(xù)改善增加了物價上漲的壓力，從目前的微觀數(shù)據(jù)看，通脹水平可能在1月份小幅下行，但2月份可能大幅上行至3%左右。隨著基本面環(huán)境的持續(xù)改善，從中長期看，需要關(guān)注系統(tǒng)性利率上升的風(fēng)險。
從信用風(fēng)險來看，在信貸及其他融資適度放松、外需逐漸改善以及增長持續(xù)反彈的情形下，我們預(yù)計企業(yè)信用資質(zhì)可能將逐漸趨于改善。目前來看，工業(yè)增速的觸底回升已經(jīng)帶動工業(yè)企業(yè)利潤的改善，2012年工業(yè)企業(yè)累計利潤總額同比增速已經(jīng)達(dá)到5.3%的正增長。由于前期市場對于政府救助的預(yù)期已經(jīng)使得中低評級信用債的信用利差下降至較低水平，因此信用資質(zhì)的改善雖然對中低評級信用債相對有利，但可能難以推動信用利差的明顯縮窄，其收益率可能仍將與高等級品種收益率聯(lián)動。當(dāng)然，對于部分復(fù)蘇進(jìn)程相對較弱的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，我們?nèi)匀恍枰掷m(xù)關(guān)注信用事件發(fā)生的可能性。
從供給來看，1月信用債凈供給達(dá)近2200億元的水平，與往年1月份相比有明顯上升。2-3月份信用產(chǎn)品供給將延續(xù)高位，其中2月份可能受春節(jié)假期因素影響有所下行。供給主力依舊將是企業(yè)債、中期票據(jù)和私募票據(jù)等中長期品種；公司債和短融、超短融產(chǎn)品將保持相對穩(wěn)定。我們預(yù)計2-3月份信用產(chǎn)品凈發(fā)行量在4600億元，1季度凈發(fā)行量接近6800億元，較2012年1季度有明顯上升。
總體來看，在經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹絕對水平仍然處于低位的情形下，相對寬松的流動性環(huán)境及當(dāng)前市場對央行公開市場操作的高度信賴將使得資金面在2月份繼續(xù)成為市場走勢的主導(dǎo)因素，而經(jīng)濟(jì)觸底反彈對于企業(yè)信用資質(zhì)將逐漸形成正面支撐；但從估值看，當(dāng)前各類信用債券信用利差已經(jīng)處于相對低位水平，預(yù)計繼續(xù)維持低位的概率較大，通過信用資質(zhì)下沉和加杠桿的策略來提高收益率可能將繼續(xù)成為投資者的主要選擇；從風(fēng)險看，需要關(guān)注增長和通脹的上行趨勢以及因此可能引致的貨幣政策變動，這可能逐漸推動市場由資金面主導(dǎo)轉(zhuǎn)向基本面主導(dǎo)；另一方面，部分復(fù)蘇進(jìn)程相對弱的行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信用事件同樣應(yīng)重點關(guān)注。
