股票市場(chǎng)被人們稱(chēng)為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其意是指股市可以比較準(zhǔn)確和及時(shí)地反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。但近些年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率在世界上名列前茅，而股市表現(xiàn)卻與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相去甚遠(yuǎn)。為什么我國(guó)股市在宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的情況下萎靡不振呢？我們不妨從增長(zhǎng)模式角度加以分析。
這里的增長(zhǎng)模式，是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力究竟是“自下而上”的還是“自上而下”的。所謂自下而上的增長(zhǎng)模式，是指微觀企業(yè)的成長(zhǎng)推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，后者是前者的自然結(jié)果；自上而下的增長(zhǎng)模式，則是指在各地政府預(yù)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)情況下的增長(zhǎng)，全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都受這個(gè)預(yù)定的宏觀增長(zhǎng)指標(biāo)左右。
在自下而上的增長(zhǎng)模式中，企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主角，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要取決于微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)勢(shì)頭基本與股市相同。如果大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值自然隨之增長(zhǎng)；同時(shí)，企業(yè)良好的贏利能力會(huì)增強(qiáng)投資者的信心，使其看好企業(yè)發(fā)展前景，股價(jià)隨之上升。盡管從短期看，股價(jià)會(huì)受內(nèi)部和外部各種因素的影響而波動(dòng)，但由于上市公司通常是那些較為優(yōu)秀的企業(yè)，因此就長(zhǎng)期而言，股市的成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性往往優(yōu)于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
自上而下的增長(zhǎng)模式則與此不同。在這種增長(zhǎng)模式下，各地政府習(xí)慣于“管理”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶有強(qiáng)烈的政府主導(dǎo)性質(zhì)，完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是首要任務(wù)。但是，為完成一定的增長(zhǎng)目標(biāo)而進(jìn)行的投資和企業(yè)擴(kuò)張又往往是低效率的。比如，各地政府為完成本地增長(zhǎng)指標(biāo)或相互攀比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，制定各種產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃并大量投資，造成了大量的低水平重復(fù)建設(shè)，因而效益不佳。這也是目前我國(guó)一些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的主要原因之一。
在自上而下的增長(zhǎng)模式下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多來(lái)自規(guī)模擴(kuò)張，也即依靠大量投資擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)總量，而經(jīng)濟(jì)效益往往較為低下，在宏觀和微觀層面都是這樣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的粗放型特征。由于經(jīng)濟(jì)增速受行政主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)效益低下，而股市又是市場(chǎng)性最強(qiáng)的交易場(chǎng)所，所以，二者間出現(xiàn)偏離就毫不奇怪了。實(shí)際上，由于投資收益邊際遞減規(guī)律的作用，過(guò)量或超前的投資，無(wú)論公共部門(mén)還是私人部門(mén)的投資，都難以達(dá)到正常的收益率水平。加之行政性刺激政策往往在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候推出，投資效益就更加難以保證。企業(yè)的投資項(xiàng)目收益不佳必然累及股價(jià)。因此，在這種增長(zhǎng)模式下，股市表現(xiàn)往往明顯差于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
�。ㄊ� 蔣殿春 作者單位：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所）
