房產(chǎn)作為投資品的定價(jià)困局

　　投資品的定價(jià)，始終是現(xiàn)代金融理論的核心構(gòu)成部分之一。無數(shù)理論和實(shí)證模型試圖解釋乃至預(yù)測(cè)資產(chǎn)的運(yùn)行軌跡。理論不同，模型各異，產(chǎn)生的后果就是金融市場(chǎng)的參與者對(duì)金融資產(chǎn)的估值產(chǎn)生分歧，因此也產(chǎn)生了發(fā)生交易的可能。古典金融理論認(rèn)為，通過這些金融交易，金融市場(chǎng)能在滿足若干假設(shè)條件的前提下，最終實(shí)現(xiàn)均衡價(jià)格，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在這個(gè)理想的世界中，唱空者賣出，看多者買入，買賣雙方各得其所。假如這個(gè)市場(chǎng)上的各種交易主體真的針對(duì)某種資產(chǎn)價(jià)格形成了一致性預(yù)期，一個(gè)必然的后果就是針對(duì)該種金融資產(chǎn)的交易市場(chǎng)的崩潰。因?yàn)榇蠹业目捶ǘ家恢铝�，交易量必然萎縮至零了。

　　理論總是灰色的，現(xiàn)實(shí)總是和理論有很大差距。不僅僅在新興市場(chǎng)，哪怕在歐美的老牌市場(chǎng)，均衡也不是常有的。市場(chǎng)的失衡往往是常態(tài)。這些不同于古典金融理論的市場(chǎng)現(xiàn)象，導(dǎo)致了人們對(duì)有效市場(chǎng)假說的強(qiáng)烈質(zhì)疑。由于種種交易限制，以及交易者的非理性因素的存在，金融市場(chǎng)的有效性無法得到保證。因此，教科書中關(guān)于金融市場(chǎng)可以通過交易者自發(fā)交易，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也就無從談起了。換言之，正是由于上述機(jī)制的存在，資產(chǎn)的價(jià)格才會(huì)經(jīng)歷一個(gè)又一個(gè)的周期，投資人也才能見證一個(gè)又一個(gè)資產(chǎn)泡沫的形成與破滅。所謂的市場(chǎng)失靈，很大程度上可歸因于此。

　　在全球化的背景下，隨著金融產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷深入，金融業(yè)已滲透進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的方方面面。一度，一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與否的重要指標(biāo)，就是看該國金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)達(dá)程度。于是越來越多的消費(fèi)品被納入了金融產(chǎn)品的領(lǐng)域，兼具了投資品的特性。進(jìn)而，有了產(chǎn)生泡沫的可能性，遵從于金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。以原油為例，本來有現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟(jì)“血液”之稱的大宗商品，搖身一變，就成了一個(gè)新興的可以“起分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖通脹的”投資種類。原油期貨更是在過去的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)上演了一個(gè)又一個(gè)的悲喜劇。一度有人把原油飆升的原因歸結(jié)為以中國為代表的新興市場(chǎng)國家巨大的需求，但是，當(dāng)原油期貨沖破140美元每桶的高位之后，在美國國會(huì)舉行的關(guān)于原油價(jià)格的聽證會(huì)上，一個(gè)資深對(duì)沖基金經(jīng)理卻給出了一個(gè)不同的解釋。他在論證原油期貨價(jià)格和對(duì)沖基金關(guān)系的時(shí)候，做了一個(gè)有趣的類比。他承認(rèn)，大量來自對(duì)沖基金乃至養(yǎng)老基金的資金出于尋找超額投資回報(bào)率的目的涌入原油期貨市場(chǎng)，無疑是原油期貨價(jià)格背離了基本的供求關(guān)系定價(jià)規(guī)律，也就是我們所說的產(chǎn)生了泡沫的根本原因。好比有一天，金融機(jī)構(gòu)突然發(fā)現(xiàn)，嬰兒奶粉可以提供超額收益，大家忽然全都涌進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)，一時(shí)之間就可能將嬰兒奶粉的價(jià)格炒成天價(jià)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，這不過是有一個(gè)泡沫而已，然而對(duì)那些有嬰兒需要哺育的貧困家庭，則不啻于一場(chǎng)災(zāi)難。對(duì)整個(gè)社會(huì)的福利，有著極大的負(fù)外在性。

　　換言之，在資金的操縱之下，一切商品都能夠被賦予投資品的屬性，并進(jìn)而脫離一般商品所需依賴的供需法則。盡管政府不應(yīng)當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)的微觀主體的自主經(jīng)營活動(dòng)，但是當(dāng)由于某種原因，市場(chǎng)失靈，抑或那些微觀個(gè)體行為存在較大的負(fù)社會(huì)外在性的時(shí)候，來自市場(chǎng)以外的外在干預(yù)就是必要的了。如上面提到的關(guān)于嬰兒奶粉的例子，就很能說明問題。說白了，上述問題假如發(fā)生在傳統(tǒng)的消費(fèi)品市場(chǎng)，就是大眾耳熟能詳?shù)摹岸诜e居奇”的奸商行徑。在傳統(tǒng)商品市場(chǎng)上以囤積居奇的方式，操縱商品價(jià)格，擾亂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的，在法律上有對(duì)應(yīng)的懲處辦法。但是一旦將普通商品披上投資品的外衣，情況就發(fā)生了戲劇性的變化。我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，正契合了這個(gè)現(xiàn)象。

　　當(dāng)下，在我國一線城市如北京、上海的住房空置率已接近國際警戒水平，開發(fā)商囤房炒地的行徑日甚一日。城市化進(jìn)程，剛性需求，對(duì)抗通脹等等理由被挨個(gè)拎出來被作為不斷沖高的房價(jià)的一個(gè)又一個(gè)的注腳。但是由前述的分析不難看出，當(dāng)作為投資品來衡量房地產(chǎn)定價(jià)的時(shí)候，供需法則已然失效。一言以蔽之，當(dāng)下決定住房價(jià)格的因素只有一個(gè)，就是囤積于其中的資金數(shù)量。把當(dāng)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)稱之為一個(gè)被資金操縱起來的市場(chǎng)，是毫不過分的�；�于住房問題對(duì)于我國社會(huì)發(fā)展，民生福利的巨大作用，出于穩(wěn)定社會(huì)秩序的考量，政府應(yīng)該也必需動(dòng)用包括市場(chǎng)化以及非市場(chǎng)化的政策工具，去調(diào)控這個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的最大化。（李 翔 作者系英國約克大學(xué)金融學(xué)博士，現(xiàn)任教上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院）