王迎暉：央行加息動(dòng)機(jī)的另一個(gè)視角

　　在亞洲國(guó)家主流語境里，貨幣升值與加息是不能同時(shí)出現(xiàn)在貨幣政策選項(xiàng)中的。因?yàn)榘匆话愕睦斫猓�貨幣升值�?huì)減少外部需求，而外部需求對(duì)亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體來說是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)，因此，貨幣升值或會(huì)破壞增長(zhǎng)，進(jìn)而引發(fā)蕭條。這便是彌漫在亞洲國(guó)家的“升值蕭條恐懼”。

　　在這種情況下，央行一般會(huì)采取降息而不是加息的辦法來給經(jīng)濟(jì)加溫，試圖抵消貨幣升值帶來的降溫。這也是上周央行加息之后，一些觀察家提到目前加息弊端的原因。

　　但是，有一個(gè)歷史現(xiàn)象讓筆者動(dòng)搖了上述看法：升值和加息不一定不能同時(shí)出現(xiàn)在一段時(shí)間內(nèi)的貨幣政策選項(xiàng)上，關(guān)鍵可能在于先后次序的安排上。這也許可以提供另一個(gè)視角來看待央行此次在人民幣升值背景下加息的動(dòng)機(jī)。

　　所謂的歷史現(xiàn)象是指那個(gè)“老掉牙”的故事：上世紀(jì)80年代的廣場(chǎng)協(xié)議，及隨后日本和德國(guó)的應(yīng)對(duì)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

　　提到廣場(chǎng)協(xié)議，國(guó)人總是把它和日本聯(lián)系起來，并且把日本經(jīng)濟(jì)“失落的十年”歸因于廣場(chǎng)協(xié)議。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者最近的“更正”，實(shí)際情況并不是我們通常所說的那樣。

　　1985年9月22日，美日德法英財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店開會(huì)，決定采取措施解決全球失衡的問題。具體說來，就是其他國(guó)家的貨幣升值，而美元?jiǎng)t相對(duì)貶值。這就是所謂的廣場(chǎng)協(xié)議。

　　廣場(chǎng)協(xié)議之后，美元持續(xù)大幅貶值，相應(yīng)地，其他幾個(gè)國(guó)家貨幣升值。日元兌美元從1985年的240∶1升到1988年的120∶1；馬克和法郎在此期間也都升值了百分之一百以上。嚴(yán)格地說，廣場(chǎng)協(xié)議的作用基本上到此為止。

　　有意思的是，日本、德國(guó)和法國(guó)在廣場(chǎng)協(xié)議后的四五年時(shí)間里，貿(mào)易順差皆是穩(wěn)中有升。就是說，本幣升值并沒有影響這幾個(gè)國(guó)家的貿(mào)易狀況。

　　問題是，對(duì)于當(dāng)時(shí)兩大順差國(guó)德國(guó)和日本來說，為啥在此之后一個(gè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，另一個(gè)卻在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之后一路往下，經(jīng)濟(jì)大起大落，導(dǎo)致失落的十年呢？而且在當(dāng)時(shí)升值的四國(guó)中，只有日本“倒霉”，而其他國(guó)家都沒有失掉這十年。

　　現(xiàn)在看這個(gè)問題，關(guān)鍵在應(yīng)對(duì)措施上。

　　廣場(chǎng)協(xié)議后，日本完全把自己放在“受害者”的位置，患上升值蕭條恐懼癥。為應(yīng)對(duì)升值壓力，日本實(shí)行了擴(kuò)張性貨幣政策，把利率壓得很低，央行貼現(xiàn)率從1986年初的5%持續(xù)下調(diào)到1987年初的2.5%。與此同時(shí)，廣義貨幣增長(zhǎng)率從1985年初的不到8%加速到1988年初的12%。在寬松的貨幣環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)一度迅速擴(kuò)張，據(jù)說當(dāng)時(shí)日本“雄赳赳氣昂昂跨過太平洋”收購(gòu)美國(guó)的大公司，好象世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)就在眼前。資產(chǎn)泡沫迅速膨脹，連豐田這樣的大公司都不愿靠實(shí)業(yè)賺錢了，設(shè)立多個(gè)“財(cái)務(wù)部”進(jìn)行資本炒作�？上Ш镁安婚L(zhǎng)，泡沫終究會(huì)破的。到了上世紀(jì)90年代初，以房地產(chǎn)價(jià)格下跌為標(biāo)志，日本的資產(chǎn)泡沫終于吹破，從此步入人們熟知的“失落的十年”。

　　而德國(guó)正相反，謹(jǐn)慎內(nèi)向的德國(guó)人好像沒有日本想做世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的夢(mèng)想，一直執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣政策，壓制資產(chǎn)泡沫，控制通脹，使經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)。當(dāng)然兩德統(tǒng)一之后的高速增長(zhǎng)是題外話了。

　　比較德日兩國(guó)，誠(chéng)然，在外匯儲(chǔ)備和工業(yè)發(fā)展模式上有涇渭之分，這影響了日本的政策決斷，但這并非兩國(guó)成與敗的主要原因。主要原因應(yīng)該是各自采取的貨幣政策，而這正是我們?cè)谌嗣駧派�值過程中需要借鑒的地方。第一，歷史告訴我們，順差國(guó)本幣升值解決不了全球失衡問題，換句話說，對(duì)順差國(guó)來說，適度的升值并沒有想象中那么可怕。第二，伴隨本幣升值，央行最優(yōu)先關(guān)注的應(yīng)是通脹和資產(chǎn)泡沫，也就是CPI、資產(chǎn)價(jià)格及資源類產(chǎn)品價(jià)格的動(dòng)態(tài)。第三，打破升值蕭條恐懼，改變升值的同時(shí)不能加息的思維定式。應(yīng)該看到，事前加息可以抑制資產(chǎn)泡沫，而令熱錢無利可圖。廣義貨幣供應(yīng)量的控制應(yīng)當(dāng)是一條“紅線”，以阻止“紙面人民幣暴漲時(shí)代”的到來。第四，只要人民幣還有升值的可能，就要堅(jiān)決抑制房地產(chǎn)和股市泡沫。

　　如果從這樣的視角看的話，那么目前對(duì)房地產(chǎn)泡沫的抑制和央行的加息，無疑是正確的選擇。