左曉蕾：對(duì)下半年新增流動(dòng)性不可掉以輕心

　　下半年推動(dòng)通脹上升與下降的新增因素都存在。上半年M2增長(zhǎng)大于名義GDP增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)金融體制內(nèi)的流動(dòng)性并未構(gòu)成通脹的新壓力，但體制外“脫媒”資金的快速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造流動(dòng)性的活動(dòng)非常活躍，這是通脹的新增貨幣因素。如對(duì)此能更有針對(duì)性地采取有效的“新增政策”，與上半年調(diào)控政策效果疊加，則有望把通脹控制在可承受的5％的水平上。

　　對(duì)下半年通脹形勢(shì)預(yù)期和判斷，筆者認(rèn)為，需要特別關(guān)注CPI增長(zhǎng)的翹尾影響、年初以來的新增價(jià)格上漲因素與政策效果、負(fù)利率的影響三方面因素。

　　通脹是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，變化具有一定規(guī)律性。從今年下半年通脹形勢(shì)看，一方面是翹尾效應(yīng)也稱滯后效應(yīng)下降，即上年商品價(jià)格上漲對(duì)下一年價(jià)格指數(shù)的影響部分將下降。通過筆者的計(jì)算，6月翹尾影響達(dá)到今年最高的3.96％，也就是說，6月6.4％的CPI增長(zhǎng)中,有接近4％是上一年價(jià)格水平上漲的滯后影響。計(jì)算顯示，6月后翹尾影響將逐月遞減，第四季度翹尾效應(yīng)或?qū)�減弱至1％左右，到12月翹尾影響基本消失。

　　另一方面，通脹拐點(diǎn)不可預(yù)測(cè)。經(jīng)濟(jì)具有周期性變化是宏觀經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐的共識(shí)，但是周期的長(zhǎng)短并不具有一定之規(guī)，經(jīng)濟(jì)形成上升趨勢(shì)和下降趨勢(shì)的時(shí)間是因周期形成原因而各不相同的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般能提前“預(yù)測(cè)”趨勢(shì)，但不會(huì)判斷“拐點(diǎn)”，因?yàn)橼厔?shì)具有規(guī)律性，“拐點(diǎn)”沒有規(guī)律性可循。CPI翹尾影響大小也非判斷通脹拐點(diǎn)的根據(jù)，2008年上半年，CPI增長(zhǎng)1月的翹尾因素最高，達(dá)到5.18％，但CPI增長(zhǎng)在上半年的最高點(diǎn)8.7％出現(xiàn)在2月，而2月的翹尾影響僅是2008年前六個(gè)月的倒數(shù)第二高。所以按照規(guī)律性，CPI在近期還會(huì)高位運(yùn)行，第四季度會(huì)有較大下降幅度的預(yù)期，需要假設(shè) “沒有過高的新增因素”。

　　僅有翹尾因素下降，通脹形勢(shì)并不一定能緩解，年初以來新增的價(jià)格上漲因素也不能忽視。比如輸入性通脹的新增影響。包括石油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格年初出現(xiàn)一輪大幅上漲，對(duì)中國(guó)以及各國(guó)通脹構(gòu)成巨大的輸入性壓力。因?yàn)槊绹?guó)政治和經(jīng)濟(jì)的原因，5月底國(guó)際大宗商品價(jià)格“被調(diào)整”了一次，國(guó)內(nèi)購進(jìn)價(jià)格指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月下降，大宗商品價(jià)格上漲輸入性通脹壓力部分緩解在下半年會(huì)滯后顯現(xiàn)。不過筆者認(rèn)為，導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格上漲的寬松美元貨幣因素并未改變，下半年大宗商品價(jià)格仍然是上漲態(tài)勢(shì)。不過，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟和歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)的震蕩，增幅會(huì)低于上半年。綜合考量這輪“被調(diào)整”和價(jià)格仍然呈上升態(tài)勢(shì)的判斷，今年下半年大宗商品價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的新增影響呈“中性” 狀態(tài)。

　　資本流入外匯占款增加的輸入性影響，對(duì)下半年的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍有新壓力。據(jù)央行剛剛發(fā)布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)匡算，今年上半年資本項(xiàng)下仍然是順差，貢獻(xiàn)新增外匯儲(chǔ)備約1500億美元，貢獻(xiàn)外匯占款超過9700億，加上貿(mào)易順差與直接投資千億美元超過6470億的外匯占款，幾乎是今年上半年貨幣政策5次提升存款準(zhǔn)備金率收回的流動(dòng)性的全部。因?yàn)閲?guó)際貨幣環(huán)境沒有變化，國(guó)內(nèi)人民幣升值和利差加大的環(huán)境也不會(huì)變化，無風(fēng)險(xiǎn)套利的資本流入的動(dòng)力仍然存在，下半年輸入性的流動(dòng)性新增壓力仍然不可掉以輕心。

　　此外，糧食價(jià)格、食品價(jià)格，特別是近期的豬肉價(jià)格，都是今年較明顯的國(guó)內(nèi)新增因素。食品價(jià)格14.5％的上漲，成為6月CPI 6.4％的增長(zhǎng)中翹尾影響外主要的新增因素。據(jù)報(bào)，近期豬肉價(jià)格上漲，主要原因并非供給不足，而是人工成本和飼料價(jià)格的大幅上漲拉動(dòng)所致。所以，隨著國(guó)務(wù)院最新關(guān)于提高豬肉供應(yīng)的相關(guān)政策的落實(shí)，豬肉供給增加，肉價(jià)是否會(huì)大幅下降，還需要比較審慎的預(yù)期。

　　雖然夏糧豐收，但如果農(nóng)民預(yù)期糧價(jià)要漲而不適時(shí)出售糧食，仍會(huì)造成收購價(jià)格上漲，形成市場(chǎng)糧價(jià)上升的壓力。糧食與食品的“囤積居奇”，有可能造成本來并不短缺的商品成為價(jià)格水平上升的推手。

　　非食品新增價(jià)格因素，電價(jià)、成品油價(jià)、航油價(jià)、相關(guān)的資源價(jià)格的改革都陸續(xù)開始，在原材料價(jià)格上升的趨勢(shì)下，市場(chǎng)化的價(jià)格機(jī)制的改革都意味著價(jià)格上升。筆者并不認(rèn)為因?yàn)橛型�脹的新增壓力就該放棄或者停止價(jià)格機(jī)制改革，但價(jià)格改革對(duì)價(jià)格水平的影響是必須計(jì)算的。還有勞動(dòng)力成本的不斷上升。9月1日開始實(shí)施的新的個(gè)稅起征點(diǎn)與降了兩個(gè)百分點(diǎn)的首級(jí)稅收率，增加可支配收入的同時(shí)，都產(chǎn)生推動(dòng)價(jià)格水平的新增壓力。

　　政府今年上半年把控制通脹放在突出的位置，采取了一攬子的調(diào)控政策，下半年政策效果應(yīng)會(huì)逐漸顯現(xiàn)，這對(duì)通脹形勢(shì)趨緩當(dāng)然有積極作用。

　　綜合估計(jì)，下半年推動(dòng)通脹上升與下降的新增因素都存在。如果政策能夠更有針對(duì)性地對(duì)可能推動(dòng)通脹進(jìn)一步上升的國(guó)內(nèi)外新增因素采取有效的“新增政策”，與上半年的調(diào)控政策的效果疊加，則第四季度開始通脹的新增因素也可以得到相應(yīng)控制。

　　按最新數(shù)據(jù)估算，現(xiàn)在仍然存在1.65個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)利率。如果CPI仍然高位運(yùn)行一段時(shí)間，較長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)利率勢(shì)必會(huì)在心理上不斷加大通脹預(yù)期上升的壓力，很容易使儲(chǔ)蓄流出金融體系之外“脫媒”運(yùn)作，產(chǎn)生貨幣政策“鞭長(zhǎng)莫及”的貨幣創(chuàng)造活動(dòng)。今年上半年M2增長(zhǎng)大于名義GDP增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)金融體制內(nèi)的流動(dòng)性并未構(gòu)成通脹的新壓力，但體制外“脫媒”資金的快速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造流動(dòng)性的活動(dòng)非�；钴S，這是上半年通脹的新增貨幣因素，也是在判斷下半年通脹形勢(shì)時(shí)不能忽視的因素。負(fù)利率的縮小，不能完全改變“脫媒”的金融活動(dòng)，但負(fù)利率若長(zhǎng)期存在，一定會(huì)促使“脫媒”活動(dòng)更加活躍和通脹預(yù)期更嚴(yán)重。

　　無疑，掌握對(duì)稱多維度信息，才能對(duì)通脹形勢(shì)有比較科學(xué)的判斷，也才能制定有針對(duì)性、靈活性和前瞻性的政策，才有望把通脹控制在與當(dāng)前收入增長(zhǎng)水平匹配的可承受的5％的水平上。

　�。ㄗ髸岳� 作者系銀河證券首席總裁顧問）