貨幣政策作為世界各國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要工具，在保持幣值穩(wěn)定和總量平衡方面發(fā)揮著重要作用。在成熟市場經(jīng)濟國家作用更為突出，幾乎成為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的代名詞。在我國，自上世紀90年代中期以來，貨幣政策也在宏觀調(diào)控中扮演越來越重要的角色。由此，在當前“穩(wěn)增長”的宏觀經(jīng)濟形勢下，貨幣政策就成為大家關注的焦點。2012年，為應對復雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和國際金融危機的沖擊，我國靈活調(diào)整貨幣政策取向，綜合運用各種政策工具，準確把握調(diào)控的重點、力度與節(jié)奏，促進了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。針對未來經(jīng)濟形勢，貨幣政策將在保持“穩(wěn)健”的基調(diào)下增強靈活性和針對性。
一、金融運行：總體平穩(wěn)
2012年9月末，廣義貨幣（M2）余額94.37萬億元，同比增長14.8%，分別比上月末和上年末高1.3個和1.2個百分點；狹義貨幣（M1）余額28.68萬億元，同比增長7.3%，比上月末高2.8個百分點，比上年末低0.6個百分點。前三季度人民幣貸款增加6.72萬億元，外幣貸款增加845億美元；9月末，本外幣貸款余額65.46萬億元，同比增長16.4%；月末人民幣貸款余額61.51萬億元，同比增長16.3%，分別比上月末和上年末高0.2個和0.5個百分點；前三季度人民幣貸款增加6.72萬億元，同比多增1.04萬億元。2012年前三季度社會融資規(guī)模為11.73萬億元，比上年同期多1.92萬億元。整體上，金融運行平穩(wěn)，有力地促進了經(jīng)濟增長。
從三季度的國民經(jīng)濟運行情況看，已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的變化：一是主要指標增長速度雖然在回落，但是回落幅度在收窄，并且有些指標增速還在加快。三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長速度是7.4%，比上季度回落0.2個百分點，但是增長速度回落的幅度比上個季度收窄了0.3個百分點。從實體經(jīng)濟看，規(guī)模以上工業(yè)增加值，三季度的增長速度是9.1%，比二季度增長速度回落了0.4個百分點，但回落幅度比二季度收窄了1.7個百分點。固定資產(chǎn)投資增長速度前三季度是20.5%，比上半年上升了0.1個百分點。二是從9月份的經(jīng)濟運行指標來看，幾乎所有主要指標增長速度都在加快。9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長了9.2%，比上個月增速回升了0.3個百分點。9月份社會消費品零售總額增速比上個月回升了1個百分點，9月份出口增速是9.9%，回升了7.2個百分點。三是經(jīng)濟預期指標開始趨向回暖。9月份PMI指數(shù)為49.8%，比8月份回升了0.6個百分點，消費者信心指數(shù)100.8%，比上月回升了1.4個百分點。
二、貨幣政策背景：經(jīng)濟增長放緩，國外貨幣注水
從實體經(jīng)濟運行看，世界經(jīng)濟復蘇依然非常緩慢。雖然在國際組織、歐盟及歐洲央行強力救助下，歐元區(qū)崩潰風險已大大降低，但在重債與緊縮雙重壓力作用下，歐元區(qū)仍將不可避免發(fā)生衰退，給全球經(jīng)濟帶來揮之不去的陰影。美國在企業(yè)與居民部門完成去杠桿化并溫和復蘇的同時，將從今年四季度開始面臨“財政懸崖”挑戰(zhàn)。隨著一系列財政寬松政策的到期，美國國會將再度在短期經(jīng)濟沖擊與觸及債務上限之間進行艱難抉擇。隨著對外貿(mào)易依存度的不斷提升（2011年為48.7%），我國與世界經(jīng)濟日益成為休戚與共的整體，歐美經(jīng)濟不景氣，勢必影響我國實體經(jīng)濟。
從國內(nèi)看，今年以來，我國經(jīng)濟增速總體趨緩，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.7%，其中，第三季度GDP增長7.4%，創(chuàng)下14個季度以來的新低。盡管出現(xiàn)了一些積極因素，但我國經(jīng)濟快速增長的根基還不牢固，影響經(jīng)濟增長的不確定性因素尚多。特別是帶動經(jīng)濟增長的投資、消費、出口的“三駕馬車”，目前都還面臨許多問題與隱憂。統(tǒng)計局發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)也表明，9月原材料庫存指數(shù)為47%，盡管比8月份（45.1%）有所提升，但仍處于50%的榮枯線之下，顯示我國經(jīng)濟去庫存效果不盡如人意，對未來經(jīng)濟增幅的回升會構(gòu)成一定的壓抑，經(jīng)濟增長大幅回升的市場內(nèi)生動力不足。而我國經(jīng)濟速度效益型特征十分明顯，如果經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，企業(yè)效益和政府財政收入增速將會大幅下降，各種債務和金融風險會增大。1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤30597億元，同比下降3.1%。8月當月實現(xiàn)利潤3812億元，同比下降6.2%。同時，經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，還會增加就業(yè)壓力和社會矛盾。而且由于這一輪經(jīng)濟增速放緩的因素比以往更加復雜，擔憂的情緒也很可能會被放大。因此，作為宏觀調(diào)控重要手段的貨幣政策，成為大家關注的焦點也就順理成章。
在世界經(jīng)濟復蘇緩慢的情況下，各發(fā)達國家爭相開閘放水。美聯(lián)儲宣布推出QE3，每月購買400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），并維持現(xiàn)行的扭曲操作不變，延長0-0.25%的超低利率至2015年年中。值得注意的是，美聯(lián)儲此輪量化寬松并沒有設定時間和規(guī)模。美聯(lián)儲主席伯南克表示，“看不到經(jīng)濟回升就不收手”。 無獨有偶，面對重重債務危機的歐洲央行也使出了“狠招”，宣布“無限量收購重債國債務”，擺明了一副“你美國投放多少貨幣，我歐洲也投放多少貨幣”的姿態(tài)。與此同時，新興市場央行也都不斷行動。全球?qū)捤韶泿耪咭讶淮_立。這樣的背景下，我國貨幣政策顯然會受到量化寬松政策的影響，在博弈中保護自身的利益，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。
三、貨幣政策面對的形勢及問題
1、貨幣政策對象：經(jīng)濟放緩的非周期因素及結(jié)構(gòu)問題
一般而言，貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展的作用主要體現(xiàn)在總量以及周期性因素方面。但正如一些專家指出，當前經(jīng)濟增速回落有多重因素，既有外部需求收縮與內(nèi)需增長放緩的相互疊加，也有周期性調(diào)整和結(jié)構(gòu)性因素的相互交織，還有短期需求波動和中長期潛在增長率下降的相互作用，是各種因素綜合作用的結(jié)果。不同于以往經(jīng)濟下行主要是受經(jīng)濟周期性調(diào)整和短期需求收縮的影響，這一輪經(jīng)濟增速放緩已隱含著結(jié)構(gòu)性因素和潛在增長率變化的作用。在這種情況下，僅僅靠短期刺激政策，不可能解決結(jié)構(gòu)性矛盾和潛在增長率下降問題，如果過度加大政策力度把經(jīng)濟增速拉起來，通貨膨脹、產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)性矛盾就會進一步加劇。
同時，目前中國的經(jīng)濟問題不僅在于短期的經(jīng)濟增速下滑，更在于結(jié)構(gòu)問題突出，已然影響到未來的可持續(xù)發(fā)展。比如，中國經(jīng)濟中儲蓄和投資結(jié)構(gòu)嚴重失衡。2011年國內(nèi)生產(chǎn)總值47萬億元，其中最終消費為22.5萬億元，資本形成為22.9萬億元，凈出口為1.2萬億元。中國的儲蓄率高達52%，在世界上差不多是絕無僅有，而且就大國經(jīng)濟而言，歷史上也不曾有過先例。儲蓄、投資和消費結(jié)構(gòu)的偏離常態(tài)，反映在經(jīng)濟產(chǎn)出結(jié)構(gòu)上就是第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足，2011年第三產(chǎn)業(yè)僅占全部GDP的43%，與發(fā)達國家73%左右、中等收入國家53%左右的比例相比差距不小，甚至低于很多發(fā)展中國家。結(jié)構(gòu)失衡的問題有著深刻的社會、文化和經(jīng)濟政治體制背景。一個重要原因是要素市場未能充分發(fā)揮其在資源配置中的基礎性作用，這需要我們繼續(xù)深化改革，打破勞動力、土地、資本等要素市場長期存在的體制性障礙，顯著地提高資源配置的效率。
目前，單純依靠釋放流動性助推經(jīng)濟是不可持續(xù)的，釋放流動性是一柄“雙刃劍”。增加流動性無助于結(jié)構(gòu)性矛盾的解決。當前，國內(nèi)銀行雖愿向國企或大中型企業(yè)提供貸款，但這些企業(yè)卻因?qū)?jīng)濟信心不足而不敢借或不愿借；而小微企業(yè)雖有強烈貸款需求，銀行出于控制風險的考慮，卻又不愿或不敢貸款給這些企業(yè)，導致在銀行體系流動性已經(jīng)相當寬松的同時，仍然出現(xiàn)民間借貸利率高企現(xiàn)象。而且，流動性的過度注入還會影響宏觀金融穩(wěn)定。通過釋放流動性的方式助推經(jīng)濟增長的空間已經(jīng)十分有限。
2、貨幣政策中介目標：固有擴張貨幣路徑面臨窘境
作為貨幣政策的中介目標——貨幣供應量，長期以來其增速超過GDP增速。觀察1978年以來的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，1993年之前，伴隨中國包括生產(chǎn)品和消費品在內(nèi)的商品領域逐漸市場化，相應帶來了大量的商品交易現(xiàn)金需求，需要一定貨幣來支撐。1994年分稅制改革帶來的地方政府財政收入結(jié)構(gòu)變化，同年國務院公布《關于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》正式啟動了居民住房市場化進程，以及中國股票市場的建立等體制性因素變化，均造成中國貨幣化過程快速地由商品吸納轉(zhuǎn)為要素吸納和資產(chǎn)吸納階段。同時，巨大的人口結(jié)構(gòu)變遷——勞動力由農(nóng)業(yè)領域向非農(nóng)領域轉(zhuǎn)移，也必然需要額外的貨幣供給予以補充。
但是，目前看，表現(xiàn)為原來能夠吸納超額貨幣的商品領域、要素領域和資產(chǎn)領域已經(jīng)呈現(xiàn)出邊際遞減的趨勢，而在新的吸納貨幣領域出現(xiàn)之前，即經(jīng)濟運行新的增長點形成之前，如果照舊提供超額貨幣，就會形成通脹壓力。
雖然中國目前的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化尚未完成，但是日本和韓國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)化率超過50%之后，城鎮(zhèn)化提升速度將出現(xiàn)回落。日本、韓國城鎮(zhèn)化率分別在1968年和1976年超過50%，隨后兩國城鎮(zhèn)化推進速度出現(xiàn)了明顯的放緩。而中國城鎮(zhèn)化率于2011年超過50%，因此按照日韓的經(jīng)驗，雖然中國城鎮(zhèn)化水平與世界平均水平仍有差距，但很難繼續(xù)維持1994年至2011年間每年1.3%的增幅。城鎮(zhèn)化速率的放緩，相應也帶動房地產(chǎn)市場、重工業(yè)等領域的調(diào)整，這些因素的變化均直接導致維系多年的貨幣化進程放緩。當然，未來人民幣國際化進程加快，特別是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的比重不斷提高，相應人民幣流通范圍由境內(nèi)擴張至境外，由此會產(chǎn)生吸納人民幣的新領域——外部商品吸納領域，但就目前的情況來看，這一領域的真正形成還尚需時日。
因此，即便是政府想繼續(xù)通過貨幣擴張來實現(xiàn)經(jīng)濟止跌回升，但是由于沒有能夠吸納超額貨幣的新領域，實際的效果也要大打折扣。即隨著貨幣基數(shù)增大，貨幣長期超經(jīng)濟增長也不可持續(xù)。
3、貨幣政策工具：傳統(tǒng)手段面臨新挑戰(zhàn)
根據(jù)中國人民銀行公布的信息與數(shù)據(jù)，2002年到2011年間，中國金融總量快速擴張，金融結(jié)構(gòu)多元發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，證券、保險類機構(gòu)對實體經(jīng)濟資金支持加大，商業(yè)銀行表外業(yè)務對貸款表現(xiàn)出明顯替代效應。社會融資規(guī)模由2萬億元擴大到12.83萬億元，年均增長22.9%；社會融資規(guī)模與GDP之比由2002年的16.7%增至2011年的27.1%。十年間，社會融資規(guī)模呈現(xiàn)出四大特點：人民幣貸款占比顯著下降；直接融資擴容；金融機構(gòu)表外業(yè)務融資功能顯著增強；非銀行金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的支持力度迅速加大。
在金融結(jié)構(gòu)不斷變化的形勢下，當前金融宏觀調(diào)控面臨諸多挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)為金融宏觀調(diào)控“盲區(qū)”增多，現(xiàn)有調(diào)控工具作用受限。
一是數(shù)量型調(diào)控工具影響力逐步下降。數(shù)量型工具主要調(diào)控銀行體系流動性，但對銀行體系外的資本市場、民間借貸、外商投資等金融活動及不占用銀行流動性的銀行表外融資等業(yè)務影響極為有限。此外，商業(yè)銀行通過發(fā)展理財業(yè)務等中間業(yè)務，也進一步降低了數(shù)量型工具調(diào)控效力。
二是價格調(diào)控依然困難。變數(shù)量調(diào)控為價格調(diào)控是完善中國貨幣政策調(diào)控的一個方向，要實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變就必須實現(xiàn)存貸款利率的市場化。存貸款利率的市場化過程，不僅涉及一系列金融體制機制的改革創(chuàng)新，而且涉及存款人、貸款人、借款人和其他市場參與者之間的一系列權(quán)力、利益和行為的調(diào)整，既需要硬化相關金融機構(gòu)的財務預算約束（包括實施金融機構(gòu)的破產(chǎn)制度），也需要給工商企業(yè)等機構(gòu)以市場化融資的自主權(quán)，使他們在銀行貸款、發(fā)行債券及其他方式融資之間有著充分的選擇權(quán)，還需要完善和嚴格市場規(guī)則，打擊各種擾亂乃至破壞市場秩序的行為。這些條件的形成絕非一日之功，也不是畢其功于一役所能奏效的，但只要這些條件未在存貸款利率市場化過程中有效形成，數(shù)量調(diào)控（或一定程度上的數(shù)量調(diào)控）向價格調(diào)控的轉(zhuǎn)變將難以完成。
4、貨幣政策環(huán)境：經(jīng)濟開放度和信息敏感度提高，實現(xiàn)貨幣政策目標難度增大
經(jīng)濟開放度提高對我國貨幣政策目標的實現(xiàn)有兩重性。一方面，參與世界貿(mào)易有利于解決國內(nèi)供需矛盾，從理論上說能夠起到平抑物價波動的作用；另一方面，“輸入性”物價波動將成為我國近幾年物價不穩(wěn)定的重要動因。在這種形勢下，貨幣政策兼顧內(nèi)外均衡的難度進一步增大。
而且當今社會是一個信息數(shù)量巨大，信息瞬時傳遞的網(wǎng)絡社會。傳統(tǒng)體制下的信息渠道正在被多元化、市場化、社會化的信息網(wǎng)狀系統(tǒng)取代，經(jīng)濟主體和社會公眾對貨幣政策的預判能力大大提高，貨幣政策制定與實施過程中，政府與市場的“博弈”將影響貨幣政策的有效性。這對我國貨幣政策的正確導向和公眾預期的有效管理提出了新的挑戰(zhàn)。
四、政策建議：增強貨幣政策靈活性，繼續(xù)完善金融結(jié)構(gòu)
基于上述分析，針對當前國內(nèi)經(jīng)濟形勢以及國際金融環(huán)境，處理好經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理通脹預期的關系，我國一方面不宜盲目跟風，慣性擴張，一方面也要增強貨幣政策的針對性和靈活性，提高貨幣政策的科學性和預見性，根據(jù)貨幣政策的時滯性，做好貨幣政策應變的預案。
首先，大力發(fā)展直接融資市場，為貨幣政策有效傳導疏通渠道。
我國經(jīng)濟中目前最尖銳的問題是小型微型企業(yè)融資難。我們固然應該挖掘銀行的一切潛力，而且也要積極推動民間信貸的規(guī)范發(fā)展。但小型微型企業(yè)往往需要的是本金，或者是時間稍長一點的債務融資，而這種服務只能由基礎的直接融資來提供。為此：一是加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，擴大資產(chǎn)證券化試點范圍，加快推進地方債、保障性住房債、中小企業(yè)集合債等新型融資工具發(fā)展，不斷擴大金融市場融資規(guī)模。二是促進金融市場均衡發(fā)展，積極推動包括創(chuàng)業(yè)板市場、場外證券交易市場等多層次資本市場發(fā)展。三是逐步擴大金融市場參與主體，積極推動企業(yè)、個人投資者等通過金融機構(gòu)間接參與貨幣市場，進一步推動更多非銀行金融機構(gòu)、基金管理公司、企業(yè)及個人投資者參與銀行間債券市場，進一步擴大機構(gòu)投資者在資本市場中的比重。四是積極發(fā)展跨市場產(chǎn)品，推動貨幣市場和資本市場進一步聯(lián)通，實現(xiàn)資金合理流動，促進市場真實利率價格信號形成。
其次，加快推進利率市場化進程，為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好政策環(huán)境。
一是進一步提高人民銀行在人民幣存、貸款基準利率調(diào)控上的自主性，賦予人民銀行在一定幅度范圍內(nèi)自主調(diào)控權(quán)，提高人民銀行貨幣政策操作獨立性。二是加快利率市場化進程，選擇具有硬約束的金融機構(gòu)，逐步放開替代性金融產(chǎn)品價格，并有計劃、有步驟地逐步擴大對人民幣存款利率上限和貸款利率下限的區(qū)間，最終實現(xiàn)存、貸款利率完全市場化。三是加強金融市場基準利率體系建設，提高上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）基準性，引導金融機構(gòu)完善利率定價機制，增強風險定價能力。四是進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。
再次，加快民資進入金融服務業(yè)的步伐。
2011年，我國有超過1000萬戶的中小企業(yè)，貢獻了稅收的50%，創(chuàng)造了國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，完成了創(chuàng)新成果的70%，解決了城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，占全國企業(yè)總數(shù)的99%。但在以商業(yè)銀行為主導的金融體系中，大企業(yè)、政府相關企業(yè)占有的金融資源優(yōu)勢比較明顯，中小微企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)獲得的服務非常有限。另據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，占據(jù)企業(yè)整體債券融資80%以上的短融、中票的融資主體中，央企和地方國企的比重達到80%以上，民營企業(yè)僅為7%。數(shù)據(jù)顯示依靠債券融資的資金可得性依然較低，導致其經(jīng)營活動改善有限。因此，有必要大力發(fā)展與小型企業(yè)對接的金融結(jié)構(gòu)。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》指出，在風險可控的前提下，鼓勵和引導民間資本參與銀行、證券、保險等金融機構(gòu)的改制和增資擴股。支持民間資本參與設立村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社等新型農(nóng)村金融機構(gòu)和小額貸款公司，增強對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的金融服務能力，希望能夠盡快落實。
第四，貨幣政策制訂考慮金融部門行為。
目前，我國貨幣政策傳導的主渠道還是信貸渠道，均處在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變的環(huán)境中，我國的貨幣政策從制定到執(zhí)行再到得到反應，發(fā)揮作用，這里的每一個環(huán)節(jié)都需要花費一定的時間，這就是貨幣政策的時滯，可以分為內(nèi)部時滯和外部時滯。內(nèi)部時滯是央行從政策的制定到執(zhí)行的時間；外部時滯是央行貨幣政策執(zhí)行時間到在市場中實際發(fā)揮出效用的時間。相對來說，內(nèi)部時滯央行可以掌握，而外部時滯由于受到各種因素的影響，如政策的執(zhí)行力、企業(yè)各部門及個人對政策的反應等，央行對此很難進行具體的控制。
現(xiàn)階段，我國金融市場對央行政策的反應較弱，傳導機制不通暢。在信貸方面，在利潤目標的追求下，商業(yè)銀行進行了商業(yè)化改造，具有很強的規(guī)避動機，影響貨幣政策的有效性。傳統(tǒng)上，央行貨幣政策的數(shù)學模型中不考慮金融部門的行為，這些模型中包含了央行、企業(yè)、居民部門，但卻沒有金融市場和銀行部門。部分原因是人們簡單地認為貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導至實體經(jīng)濟的企業(yè)和居民部門，但現(xiàn)實并非如此。我們必須考慮貨幣政策傳導問題，將金融部門行為納入到央行的貨幣政策模型中去，以更好地促進銀行體系的逆周期響應。
最后，堅持貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合。
貨幣政策要同財政、投資、產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，貨幣政策本身也要注意各種政策工具的搭配使用，打“組合拳”應成為貨幣政策的另一個“常態(tài)選擇”。
