國際收支狀況掣肘新興市場調(diào)控空間

　　2011年下半年以來，新興市場經(jīng)濟明顯降溫，“保增長”成為越來越多新興經(jīng)濟體宏觀政策的主題。印度、越南、中國等國相繼降息，尤其是巴西自去年羅塞夫政府就任以來，至今已經(jīng)連續(xù)7次降低基準利率。然而，由于不同國家“保增長”與“抑通脹”等其他目標(biāo)之間的矛盾沖突程度相差懸殊，不同新興市場“保增長”政策選擇空間差距甚大，進而導(dǎo)致經(jīng)濟形勢分化。

　　一般而言，旨在“保增長”而放松貨幣政策、財政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時，放松貨幣政策才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅上升的后果。而一國國際收支、資本流動等方面的特征，將在很大程度上通過匯率等機制決定其通貨膨脹壓力。

　　由于主要新興經(jīng)濟體都奉行開放經(jīng)濟，又未曾掌握當(dāng)前國際經(jīng)濟體系控制權(quán)，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，外部通貨膨脹壓力主要是通過價格機制和流動性機制（包括貿(mào)易型式和資本型式）輸入。所謂價格機制，是通過進口原料、能源、糧食等大宗初級產(chǎn)品和制成品價格變動而輸入；所謂流動性機制的貿(mào)易型式，是通過貿(mào)易順差增加本國基礎(chǔ)貨幣投放；所謂流動性機制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎(chǔ)貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影，流動方向逆轉(zhuǎn)的波動性也遠遠大于實體經(jīng)濟部門的直接投資。

　　在經(jīng)濟周期盛衰的不同階段，國際收支格局不同的新興經(jīng)濟體，匯率通過上述機制對輸入型通貨膨脹的影響是不同的。在經(jīng)濟繁榮、外部市場普遍看好新興經(jīng)濟體之時，即使一國出現(xiàn)長期性貿(mào)易收支和經(jīng)常項目收支逆差，大規(guī)模的資本流入也能保證其國際收支平衡或順差，其本幣對美元匯率也節(jié)節(jié)升值。由于進口貨物特別是大宗初級產(chǎn)品多數(shù)以美元計價，此時其本幣對美元匯率升值將給輸入通貨膨脹的價格機制火上澆油，本幣升值與輸入通貨膨脹的流動性機制資本型式、特別是組合投資流入之間，形成預(yù)期自我實現(xiàn)并相互加強的循環(huán)。在此階段，不管其國際收支格局如何，熱門新興市場遭受的輸入型通脹壓力結(jié)果都是一樣的。

　　然而，當(dāng)前新興經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟急轉(zhuǎn)直下、國際市場參與者對新興經(jīng)濟體看空情緒高漲、市場參與者紛紛逃向美元之時，國際收支格局不同的新興經(jīng)濟體情況發(fā)生分化，不同國家在選擇“保增長”政策工具時所受掣肘程度也大相徑庭。

　　假如一國存在持續(xù)的貿(mào)易順差和經(jīng)常項目收支順差，其本幣匯率即使對美元有所貶值，貶值幅度也較��；假如該國資本流入以波動性較低的實體經(jīng)濟部門直接投資為主，其本幣匯率得到的支撐將進一步增強。在這種情況下，假如國際市場上以美元計價的大宗初級產(chǎn)品價格下跌，其國內(nèi)以本幣計價的投入價格也相應(yīng)趨向下跌，通貨膨脹壓力趨向減輕。 此時該國央行若選擇放松貨幣政策，無需過多擔(dān)心輸入型通貨膨脹壓力大規(guī)模卷土重來。中國就是如此。

　　存在持續(xù)貿(mào)易逆差和經(jīng)常項目收支逆差的新興經(jīng)濟體此時則不然。虛弱的貿(mào)易收支和經(jīng)常項目收支將給市場參與者創(chuàng)造看空本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進而形成“資本外逃-本幣對美元匯率貶值-資本加劇外逃”的預(yù)期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。倘若該國資本流入以波動性較高的組合投資流入為主，這種惡性循環(huán)和波動就會更加劇烈。由于該國本幣匯率對美元大幅度貶值，即使此時國際市場上以美元計價的大宗初級產(chǎn)品價格下跌，其國內(nèi)以本幣計價的投入價格也依然堅挺，通貨膨脹壓力仍然居高不下。此時該國央行就不得不直面“保增長”與“抑通脹”之間的激烈沖突。

　　持續(xù)數(shù)十年貿(mào)易赤字和經(jīng)常項目收支赤字的印度就是這樣的典型。更糟糕的是，為了避免陷入災(zāi)難深重的國際收支危機，進而引爆貨幣金融危機，這樣的國家往往不得不選擇維持高利率和高存款準備金率，甚至進一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入，而顧不得此舉將對實體經(jīng)濟部門產(chǎn)生的殺傷力，反正國際收支危機迫在眉睫，而實體經(jīng)濟部門危機沒那么火燒眉毛。

　　對印度而言，由于其能源75%依靠進口，在油價居高不下且盧比匯率疲軟的情況下，輸入型通貨膨脹壓力巨大，即使經(jīng)濟已經(jīng)明顯減速，高利率對實體經(jīng)濟部門的負面影響日益凸顯，印度貨幣當(dāng)局仍然不得不延續(xù)其嚴厲的緊縮貨幣政策。經(jīng)常項目收支持續(xù)逆差，依賴資本項目收支順差、特別是組合投資流入抵消，進一步強化了印度貨幣當(dāng)局維持高利率的動機。近年來印度經(jīng)歷了其獨立以來最長加息周期，僅2010-2011財年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而嚴厲的緊縮貨幣政策又必然導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門進一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此導(dǎo)致的資本外逃又給這些火上澆油。歸根結(jié)底，組合投資的波動性遠遠高于實體經(jīng)濟部門的直接投資。

　　正是基于上述機制，盧比匯率在大量資本流入支撐下走強數(shù)年，去年急轉(zhuǎn)直下，盧比兌美元匯率經(jīng)歷了兩位數(shù)幅度的貶值。今年第一季度，印度股市吸引外資流入與韓國高居亞洲各新興市場之首，截至3月上旬，韓國和印度股市分別吸引外資91億美元和74億美元，推動印度孟買敏感指數(shù)在上述時段內(nèi)上漲11%，匯率也回升不少，但很快就再度逆轉(zhuǎn)。到5月末，印度盧比對美元匯率已比3月份貶值10%以上。

　　因此，在國際經(jīng)濟形勢陰晴不定之際，國內(nèi)外投資者、外經(jīng)貿(mào)企業(yè)都需要認識到不同新興市場的不同特征，準確判斷其各自經(jīng)濟走向。