豐富退出渠道促A股“吐故納新”

　　自2018年下半年至今，一系列并購(gòu)重組的“寬松”政策相繼出臺(tái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)也呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，不過(guò)，還有部分問(wèn)題有待解決�！都涌焱晟剖袌�(chǎng)主體退出制度改革方案》的出臺(tái)，有利于完善上市公司退出制度，有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)——

　　近日，國(guó)家發(fā)展改革委、最高人民法院等13個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布了《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》，明確提出：要完善市場(chǎng)主體退出涉及的市場(chǎng)交易制度；依法支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)退出；完善上市公司退市監(jiān)管制度，暢通市場(chǎng)主體的上市和退市渠道。目前，相關(guān)政策已存在借殼上市條款和退市制度，且創(chuàng)業(yè)板允許“借殼”上市相關(guān)新規(guī)不久前剛發(fā)布實(shí)施，為何此時(shí)要再次強(qiáng)調(diào)支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組退出？此外，退出是否等同于退市？

　　并購(gòu)重組市場(chǎng)回暖

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》自2008年發(fā)布以來(lái)，分別在2011年、2014年和2016年經(jīng)歷了3次修訂，期間配合著多次對(duì)再融資政策的調(diào)整。2011年首次明確借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在2014年的修訂中，增發(fā)股份定價(jià)的調(diào)整為并購(gòu)套利創(chuàng)造空間；允許募集配套資金，且在2015年提高募集配套資金的規(guī)模上限。

　　2016年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂后，募集配套資金的定價(jià)方式收緊，且不允許將配套資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性或者償還債務(wù)，被稱為“史上最嚴(yán)‘借殼’標(biāo)準(zhǔn)”。2017年的再融資新規(guī)則壓縮了套利空間，減持新規(guī)進(jìn)一步打擊了并購(gòu)重組熱情。由此形成了2013年至2015年并購(gòu)重組擴(kuò)張階段以及2016年后并購(gòu)重組收縮階段。

　　2018年下半年至今，一系列并購(gòu)重組的“寬松”政策相繼出臺(tái)，最具代表性的有兩方面：一是擴(kuò)大并購(gòu)重組參與主體。2018年9月份開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)放松對(duì)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的資金用途限制，擴(kuò)大并購(gòu)重組參與主體范圍（包括允許私募股權(quán)基金參與上市公司并購(gòu)重組）等；二是允許創(chuàng)業(yè)板“借殼”。今年6月20日，證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，包括擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)、擬允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市、擬恢復(fù)重組上市配套融資等多項(xiàng)“松綁”內(nèi)容。

　　什么樣的并購(gòu)重組是本輪鼓勵(lì)方向？安信證券分析師陳果認(rèn)為，一系列支持并購(gòu)重組的利好政策，有利于鼓勵(lì)上市公司吐故納新、提高質(zhì)量，有利于支持上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展。同時(shí)，監(jiān)管部門并非“放而不管”，還將繼續(xù)嚴(yán)控并購(gòu)重組“三高”問(wèn)題、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內(nèi)幕交易等問(wèn)題。

　　在利好政策作用下，今年以來(lái)并購(gòu)重組市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)。東吳證券統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委共計(jì)審核47單重組交易，包括2單重組上市，2單吸收合并以及43單發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，共涉及47家企業(yè)，相較去年同期小幅下降。從通過(guò)率來(lái)看，今年上半年共計(jì)通過(guò)39單，整體審核通過(guò)率為82.98%。從交易類型看，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)類交易依然占全部重組交易的90%以上。

　　無(wú)論是開(kāi)會(huì)頻率、審核基數(shù)、每次會(huì)議平均審核交易數(shù)，還是過(guò)會(huì)率，今年上半年的并購(gòu)重組市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)均較2016年并購(gòu)重組市場(chǎng)“收緊”時(shí)有明顯提升。

　　三方面問(wèn)題待解

　　在看到并購(gòu)重組市場(chǎng)回暖之余，還應(yīng)看到部分問(wèn)題仍有待解決。

　　問(wèn)題一：目前，通過(guò)并購(gòu)重組“借殼”等方式退出的上市公司仍以主板的民營(yíng)企業(yè)為主，國(guó)企“吃”民企的案例較多，但是國(guó)有企業(yè)“賣殼”退出的情況，由于涉及繁瑣復(fù)雜的法律程序、地方“保殼”意愿強(qiáng)烈等因素，目前尚無(wú)法廣泛落地實(shí)施，這在很大程度上影響了已經(jīng)上市的存量國(guó)有資產(chǎn)的盤活效率。

　　問(wèn)題二：部分有融資需求的非上市企業(yè)依然面臨融資難、融資貴的挑戰(zhàn)，實(shí)施“借殼”上市并再融資的意愿比較強(qiáng)烈，同時(shí)，部分上市的地方國(guó)企有補(bǔ)充資金和盤活資產(chǎn)的需求。如何對(duì)接這兩方面需求仍有很多工作要做。

　　交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜認(rèn)為，《加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革方案》主要意圖是在處置面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的“殼公司”時(shí)，鼓勵(lì)通過(guò)市場(chǎng)化手段，加快實(shí)施破產(chǎn)或者存量資源優(yōu)化配置，推動(dòng)市場(chǎng)化并購(gòu)，增加上市公司退出渠道。規(guī)范和鼓勵(lì)那些被特別處理的“披星戴帽”上市公司尤其是部分面臨經(jīng)營(yíng)困境的國(guó)有企業(yè)，在完善的法律法規(guī)制度保駕護(hù)航下，積極穩(wěn)妥交易“殼資源”，實(shí)現(xiàn)科學(xué)合理退出。退出的意思并不完全是退市或者放任不管，更不是導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，而是在上市公司經(jīng)營(yíng)困難、難以存續(xù)的情況下，通過(guò)鼓勵(lì)和優(yōu)化并購(gòu)重組來(lái)盤活存量資產(chǎn)。

　　問(wèn)題三：盡管與并購(gòu)重組密切聯(lián)系的再融資市場(chǎng)也在回暖，但總體融資規(guī)模仍有很大潛力可挖。Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年，A股市場(chǎng)包含新股發(fā)行（IPO）、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)債、可交換債、優(yōu)先股等6種形式在內(nèi)的股權(quán)融資總募資規(guī)模合計(jì)約為6100億元，涉及募集企業(yè)數(shù)量282家。其中，再融資規(guī)模約為5500億元，IPO融資規(guī)模約為600億元。增發(fā)企業(yè)數(shù)量有123家，配股企業(yè)數(shù)量有7家，優(yōu)先股企業(yè)數(shù)量有1家，可轉(zhuǎn)債企業(yè)數(shù)量有50余家。與龐大的銀行信貸規(guī)模相比，再融資市場(chǎng)規(guī)模還有較大提升空間。

　　中郵證券首席研究官尚震宇認(rèn)為，新方案可看作是對(duì)存量市場(chǎng)的重要改革舉措，通過(guò)加快完善市場(chǎng)主體的退出制度，出清“僵尸企業(yè)”，有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。要以市場(chǎng)化、法治化、激勵(lì)約束并舉、保護(hù)合理權(quán)益為原則，從規(guī)范退出方式，健全清算退出制度等方面完善上市公司退出制度。

　　退出渠道仍待進(jìn)一步豐富

　　目前，A股主板上市公司退出渠道主要有“賣殼”、退市等幾類方式，新三板的退出渠道包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、上市公司并購(gòu)?fù)顺觥⑥D(zhuǎn)板退出等�？傮w看，我國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司退出渠道還有很大豐富空間。

　　今年上半年，在上市公司并購(gòu)重組的諸多方式中，采用重組上市的只有2家中小企業(yè)板的上市公司，采用發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的上市公司有43家，吸收合并的公司僅有深市主板的2家公司。從并購(gòu)目的看，上半年主要是橫向整合目的并購(gòu)案例，占全部并購(gòu)交易的70.21%，案例數(shù)量排在第2至第8位的分別是多元化戰(zhàn)略（4家公司）、垂直整合（3家）、買殼上市（2家）、戰(zhàn)略合作（2家）、其他（1家）、資產(chǎn)調(diào)整（1家）、資產(chǎn)整合（1家）。

　　招商證券分析師張夏認(rèn)為，依法支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)退出，是進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)多元化退出渠道和出清方式的具體舉措，也是深入推進(jìn)市場(chǎng)存量改革的有效方式，通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)退出有利于為上市公司提質(zhì)增效注入“新鮮血液”，可增加再融資市場(chǎng)的規(guī)模，將有效盤活存量，吐故納新，提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。（經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)·中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者 周 琳）