曹遠(yuǎn)征：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中銀國(guó)際控股有限公司董事兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，美國(guó)南加州大學(xué)客座教授，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心研究員。曾先后在青海省政府、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究所、國(guó)家體制改革委員會(huì)工作。曾任世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署經(jīng)濟(jì)專家。

    目前這場(chǎng)全球金融危機(jī)由美國(guó)的次貸危機(jī)所引發(fā)。由產(chǎn)品危機(jī)演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，這超出了市場(chǎng)的預(yù)期，也引發(fā)了人們對(duì)金融衍生品本質(zhì)、金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管等問(wèn)題的深思。近期，本報(bào)特邀請(qǐng)中銀國(guó)際控股有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征做客《首席觀點(diǎn)》欄目，他是金融衍生品領(lǐng)域的資深專家。

    那不是金融衍生品的錯(cuò)

    記者：自美國(guó)次貸危機(jī)引爆全球性金融危機(jī)以來(lái)，金融衍生產(chǎn)品尤其是場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品一度成為國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)上褒貶不一的爭(zhēng)論焦點(diǎn)。有人認(rèn)為，復(fù)雜的金融衍生品是引致本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索；有人認(rèn)為，金融衍生品作為工具本身并無(wú)罪過(guò)，問(wèn)題出在工具使用者身上。就您看來(lái)，在這次金融危機(jī)中，金融衍生品扮演了怎樣的角色？

    曹遠(yuǎn)征：金融衍生品交易的確是這次金融危機(jī)中一個(gè)焦點(diǎn)話題。我們認(rèn)為，工具從來(lái)都是中性的，金融衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具其本身并無(wú)過(guò)錯(cuò)。問(wèn)題出現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。例如，按照2007年底的價(jià)格計(jì)算，美國(guó)只有約10萬(wàn)億美元的房貸，其中有不到2萬(wàn)億美元的次級(jí)按揭貸款；而以次貸為基礎(chǔ)的抵押貸款證券（MBS）、抵押債務(wù)權(quán)益（CDO）、信用違約互換（CDS）的規(guī)模超過(guò)65萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。二是金融機(jī)構(gòu)并不是利用金融衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而是利用其杠桿來(lái)做投資，而杠桿的倍率是如此之高，以至于一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，便可能引致毀滅性的打擊。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)花旗、摩根大通、美國(guó)銀行等美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的平均杠桿率約為35倍，這意味著金融機(jī)構(gòu)只用1美元本錢(qián)就可以做35美元的投資，而只要投資損失3%，投資主體就會(huì)有超過(guò)1美元的損失，相當(dāng)于本金完全損失。高倍資本杠桿率，使得金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)具有強(qiáng)烈的擴(kuò)張效應(yīng)和巨大的損失額，是本次美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿�球金融危機(jī)的原因之一。

　　投資銀行對(duì)沖基金化模式宣告終結(jié)

    記者：在金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，華爾街投資銀行扮演了重要角色。無(wú)論是金融衍生產(chǎn)品的制造，還是規(guī)模龐大的市場(chǎng)銷售，投資銀行都是積極的市場(chǎng)參與者。然而，我們看到，金融衍生品在為投資銀行帶來(lái)巨額利潤(rùn)的同時(shí)，也為其掘下了墳?zāi)梗喝A爾街五大獨(dú)立投行全軍覆沒(méi)。在您看來(lái)，投資銀行在金融衍生品上的問(wèn)題出在哪里？這次金融危機(jī)對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的影響何在？

    曹遠(yuǎn)征：這里我們需要對(duì)投資銀行本質(zhì)有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。投資銀行是以金融中介機(jī)構(gòu)的身份而存在的，其職能是為客戶提供顧問(wèn)服務(wù)從而克服交易雙方信息不對(duì)稱。與一般咨詢公司不同之處在于，投資銀行不但能夠提供顧問(wèn)服務(wù)而且能夠替客戶執(zhí)行。由于投資銀行的存在，一定程度上克服了交易雙方的信息不對(duì)稱，從而降低了交易費(fèi)用，投資銀行從降低的交易費(fèi)用中抽取一部分作為酬勞，這就是投資銀行的收費(fèi)業(yè)務(wù)。這種以賺取傭金收入為主的業(yè)務(wù)模式，對(duì)資本金要求很低，蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)也很小，是投行安身立命的基礎(chǔ)。

    上個(gè)世紀(jì)70年代以后，金融衍生品市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展起來(lái)。金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，金融衍生工具除了能夠?qū)�沖風(fēng)險(xiǎn)之外，還能夠利用其杠桿性進(jìn)行投資。杠桿率越高，獲取超額收益的能力也越大。在高利潤(rùn)的誘惑和激烈競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，投資銀行開(kāi)始大量從事次貸市場(chǎng)和復(fù)雜產(chǎn)品的投資，悄然變成了追逐高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金。美國(guó)投資銀行在發(fā)展房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品（特別是發(fā)展次級(jí)債券市場(chǎng)）時(shí)的創(chuàng)造性作用和強(qiáng)大的銷售能力支持和推動(dòng)了次級(jí)抵押貸款的增長(zhǎng)。從抵押貸款證券化開(kāi)始，美國(guó)的投資銀行家開(kāi)發(fā)了一系列令人眼花繚亂的衍生產(chǎn)品，如抵押貸款證券、抵押債務(wù)權(quán)益、信用違約互換、合成CDO等。這些復(fù)雜的衍生產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，違背了金融衍生交易避險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能，僅僅是滿足了金融機(jī)構(gòu)相互賺取利潤(rùn)的需求。換句話說(shuō)，過(guò)度投機(jī)和過(guò)高的杠桿率使得投資銀行走上了一條不歸之路。

　　華爾街五大投行的終結(jié)，并非意味著投行模式的終結(jié)，而是投行對(duì)沖基金化模式的終結(jié)。信息永遠(yuǎn)是不對(duì)稱的，需要有人提供顧問(wèn)服務(wù)，而這正是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。