2011年已經(jīng)走完快一半，無論經(jīng)濟走勢還是市場特征都比較符合我們新年特刊《滯脹迷霧負重前行》的判斷：上半年通貨膨脹高企，經(jīng)濟增長相對一般，市場尤其是小盤股面臨巨大壓力，大小盤差異收斂。 

　　一季度和剛剛公布的4月份宏觀數(shù)據(jù)并不能完全厘清投資者對中國經(jīng)濟運行態(tài)勢的種種疑問，兩次心臟起搏之后海外經(jīng)濟的變化也更加撲朔迷離。我們以問答的形式，表明我們對當前經(jīng)濟、市場形勢的一些理解和判斷。 

　　去庫存壓力加大 

　　經(jīng)濟增長是所有問題的核心，此前海外集中出現(xiàn)唱空中國聲音，國內(nèi)經(jīng)濟學家對此也分歧不小。中國經(jīng)濟到底處于什么樣的發(fā)展階段，短期內(nèi)會不會面臨去庫存壓力，能否實現(xiàn)軟著陸？ 

　　改革開放和加入世貿(mào)組織兩次釋放了國內(nèi)生產(chǎn)要素潛力，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了超速發(fā)展。三十年間，中國發(fā)揮勞動力比較優(yōu)勢，對內(nèi)對外積累大量凈儲蓄，自然資源開采制約力度不強。 

　　未來，可能還有“嬰兒回聲潮”，但勞動力供給黃金階段已經(jīng)過去；對外對內(nèi)凈儲蓄需要總量控制、結構調(diào)整和配置優(yōu)化；稀土螢石等自然資源配額以及不斷提及的耕地紅線，都預示資源供給曲線從扁平化走向陡峭化。 

　　我們認為，勞動力、資金和自然資源的供給速度都將逐漸放緩，生產(chǎn)要素邊際產(chǎn)出觸頂。中國正接近甚至可能已經(jīng)到達前兩次制度釋放后隱含的生產(chǎn)邊界。在沒有第三次制度改革釋放要素潛能的情況下，經(jīng)濟撞上“減速區(qū)間”放緩的概率相當大。 

　　經(jīng)濟的短周期是庫存周期。2011年2月份，我們與部分上市公司高管座談，其中講到：庫存周期大約18-22個月，其中上升階段占去2/3，大致為12-15個月，下降占1/3，大致6-7個月。從2010年8月份庫存回補算起，由于本輪價格上升過快，預計庫存見頂時間可能會提前至二季度末。 

　　現(xiàn)在看，國內(nèi)經(jīng)濟的確已經(jīng)面臨去庫存壓力。宏觀層面PMI原材料和產(chǎn)成品數(shù)據(jù)接近頂部，微觀層面上市公司庫存增加和存貨周轉率下降�，F(xiàn)在仍無法判斷去庫存的幅度，因為對需求放緩程度還要進一步觀察。但從投資、出口和消費三大驅動力前瞻地看，經(jīng)濟放緩的步伐還在上半場。 

　　有觀點反對“經(jīng)濟下滑說”，我們估計，反對經(jīng)濟下滑者隱含的意思是經(jīng)濟潛在產(chǎn)出增速逐漸降低，現(xiàn)在經(jīng)濟增速本來就是合意水平。高庫存背后是高產(chǎn)能利用率和開工率，但整體增速卻相對一般，這恰說明經(jīng)濟接近潛在生產(chǎn)邊界。 

　　對于全球經(jīng)濟的判斷，我還想重復新年特刊中的判斷：發(fā)達國家趕超新興市場，這是大格局。隨著債務到期和再融資時間窗口打開，歐債危機還會反復，同時新的變量是核心國通脹水平開始上升，這將成為新擾動項。但總體上看不會再超預期的糟糕。 

　　兩輪定量寬松之后，就業(yè)、通脹和消費有所改善，美國經(jīng)濟已經(jīng)成功擺脫通縮狀態(tài)，經(jīng)濟走在復蘇道路上。不管是QE3.0還是QE2.5，再投資計劃還是要實施，但規(guī)模一定很mini。流動性回收的起點還不清晰，但不出意外，我們正在接近大規(guī)模釋放的終點。 

　　通脹構筑頂部 

　　通脹仍是最受關注的話題，消費品價格、生產(chǎn)資料價格以及資產(chǎn)價格(這里主要指房地產(chǎn)價格)構成廣義通脹，現(xiàn)在任何一面似乎還都不明朗，通脹的拐點何時能夠出現(xiàn)？ 

　　與大多數(shù)新興經(jīng)濟體一樣，后危機時代中國也面臨通貨膨脹困擾。這其中既有短期因素也有長期因素，既受供給端影響也有需求膨脹推動，既有周期性特征也有結構性動力。中長期看，生產(chǎn)要素供給進入瓶頸期，這決定了中國廣義通脹水平中樞抬升，但短期內(nèi)物價總水平確實也已經(jīng)得到控制。 

　　單純判斷某月是不是峰值或谷底，與股市猜頂?shù)滓粯佣己翢o意義也不切實際，趨勢判斷更重要。絕對價格水平下行幅度有限，但即使走平或者小幅上升，反映在同比增速層面也均可能是放緩。目前看，的確存在下半年廣義通脹不明顯回落的風險，但我們依然認為消費品價格、生產(chǎn)資料價格和地產(chǎn)價格構成的廣義通脹水平正在接近頂部，繼續(xù)大幅上升的可能性已經(jīng)非常小。 

　　需要說明的是，這并不由翹尾因素決定，過去十年，翹尾見頂和消費品價格指數(shù)見頂在時間上只有一次重合，因此用翹尾判斷拐點相當不可靠。我們更多考慮的是：國內(nèi)總需求放緩、大宗商品漲幅趨弱導致輸入型通脹壓力減小、地產(chǎn)銷售萎縮和供給增加后房價滯漲。 

　　2000年以后，5月份和6月份CPI環(huán)比增速只有一次表現(xiàn)為正值，出現(xiàn)在2007年，因此二季度CPI環(huán)比下行還是大概率事件。環(huán)比和同比敏感性分析表明，5月份CPI可能也就在5.2%附近，大幅超過5.4%或者嚴重低于5.0%均不太可能。 

　　中國的PPI與發(fā)達國家尤其是美國數(shù)據(jù)在趨勢上基本一致。這背后主要是擔憂大宗商品繼續(xù)漲價，但我們認為包括原油在內(nèi)的主要軟、硬商品已經(jīng)接近短期頂部。因為在新興市場飽受通脹困擾之后，“通脹反噬”對發(fā)達國家的影響也將逐漸體現(xiàn)。 

　　地產(chǎn)價格一直是調(diào)控的重點對象，4月單月商品房銷售面積環(huán)比大幅下降23.6%，同比下降9.9%。1-4月累計銷售面積僅增長6.3%，增速較上月和上年同期分別下降8.6和26.5個百分點。成交量萎縮封住價格上行空間，不排除未來一個季度絕對價格水平小幅下滑。