7月份以來，債市整體呈現(xiàn)弱勢運(yùn)行格局，利率中樞全線上行，部分期限品種成交利率甚至反超“620”水平，5年、7年、10年國債一度分別觸及3.74%、3.78%和3.80%的高位。在基本面環(huán)境并不理想的背景下，資金面和政策面無疑是這輪行情的核心推力。

　　經(jīng)濟(jì)增長方面，上周公布的匯豐PMI預(yù)覽值為47.7，連續(xù)第四個月下降，且低于當(dāng)期市場預(yù)期水平，為近11個月新低，顯現(xiàn)在需求低迷背景下，生產(chǎn)企業(yè)去庫存壓力仍然較大，經(jīng)濟(jì)下行趨勢仍在延續(xù)。就業(yè)指數(shù)依舊延續(xù)滑落勢頭，勞動力市場壓力持續(xù)增大，三季度經(jīng)濟(jì)大概率上將維持弱勢。通脹方面，從近期商務(wù)部和統(tǒng)計(jì)局的高頻數(shù)據(jù)來看，雖然7月中上旬的食品價(jià)格有所回落，但由于受中旬以來高溫天氣的影響，蔬菜價(jià)格出現(xiàn)了一輪較為明顯的上漲行情，預(yù)計(jì)7月食品仍將維持小幅環(huán)比上漲勢頭，而同期非食品價(jià)格雖有企穩(wěn)，但在需求端弱勢背景下，持續(xù)上行支撐不強(qiáng)，預(yù)計(jì)7月物價(jià)水平小幅上漲，但整體可控。基本面數(shù)據(jù)對債市影響整體中性偏利好。

　　資金方面，7月以來公開市場累計(jì)凈投放近3000億元，資金成本卻節(jié)節(jié)走高。企業(yè)稅收上繳、銀行分紅等因素對資金面有一定的收緊作用，但這些季節(jié)性因素并不能成為左右資金市場的主因，主要原因還是大型銀行對未來央行政策預(yù)期不明確，從而主動提高了超儲率水平，使得銀行間資金供需矛盾激化。央行近來“維穩(wěn)”態(tài)度明顯，但并未消除投資者疑慮，短期限資金成本與略長期限資金成本的相異走勢可以佐證政策傾向與實(shí)際需求間的差異，隔夜回購利率徘徊在3.5%附近，但7天回購利率卻升至5%左右，14天及以上期限資金更是“價(jià)量齊升”。雖然市場對于“寬松貨幣”的期望一直存在，但結(jié)合最新政府經(jīng)濟(jì)工作報(bào)告的基調(diào)，以及中央在促使金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”事件上的堅(jiān)定表態(tài)，投資者對此并未抱太大希望，市場仍然蔓延著資金恐慌情緒。

　　周二，央行突然向市場釋放170億逆回購，利率4.4%，引發(fā)了市場分歧，一方面認(rèn)為此操作表明央行“維穩(wěn)”的決心，另一方面認(rèn)為偏高的逆回購基準(zhǔn)利率對于引導(dǎo)利率中樞下行作用有限，此操作象征意義大于實(shí)質(zhì)作用。但從全天市場走勢來看，多頭略占上風(fēng)，債市利率中樞震蕩下移，低于預(yù)期的國開債招標(biāo)利率和較高的投標(biāo)倍數(shù)也在一定程度上反映了交投需求的恢復(fù)。

　　本次逆回購距離前次約有半年，逆回購再現(xiàn)表明經(jīng)歷6月危機(jī)后央行不會放任市場流動性持續(xù)收緊引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，逆回購重啟在一定程度上可以穩(wěn)定市場對流動性和資金成本波動的預(yù)期，錢荒“第二季”出現(xiàn)的可能性不大，對債市影響整體偏正面，短期內(nèi)有一定的交易機(jī)會，但如果經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度未超出政府容忍下限，央行大幅寬松貨幣的概率也不高，中期來看，仍需警惕機(jī)構(gòu)“去杠桿”操作和利率市場化預(yù)期導(dǎo)致利率中樞繼續(xù)上移的風(fēng)險(xiǎn)。（□上海銀行 陳玥）