二季度降息的可能性依然較小，10年期國債收益率難以實現(xiàn)向下突破，向上的風險亦不足慮，長端收益率將繼續(xù)保持窄幅震蕩，利率市場唯一的亮點在于短端收益率或因降準釋放流動性順流而下。交易性投資者可以在收益率出現(xiàn)大幅上行的個別時點擇機買入凸性較大的債券以獲得價差收益。當前，關鍵期限中7年期國債和5年期政策性金融債凸度較大，具有較好的防御性。

　　國債宜避長從短

　　短端收益率將因降準釋放流動性順流而下。目前來看，二季度公開市場到期資金規(guī)模與一季度大致相同，外匯占款可能因海外經(jīng)濟特別是美國經(jīng)濟復蘇、避險情緒降溫而有所恢復，但是財政存款會季節(jié)性增加。綜合而言，基礎貨幣供給會有所減少，央行為了實現(xiàn)M2全年14%的增長目標，必然會選擇降低存款準備金率以提高貨幣乘數(shù)，從而釋放流動性，降低資金利率，促進短端收益率下行。從1年期國債收益率走勢來看，1年期定期存款利率是1年期國債收益率的壓力線，而銀行資金成本可以看為1年期國債收益率的支撐線。當前短端收益率處于通道正中間，且高過歷史均值50bp，在二季度降準后進一步回落的可能性較大。

　　長端收益率則將窄幅震蕩。根據(jù)歷史經(jīng)驗，1年期定期存款利率是10年期國債收益率的重要支撐線，后者僅在降息預期非常強烈的2008年低于前者，當時CPI連續(xù)7個月毫無阻滯斷崖式回落直至發(fā)生通縮，下行幅度超過4個百分點，最終央行在2008年10月降息。但本次CPI回落過程中不時出現(xiàn)反復，且下行幅度有限，未來一個季度降息的可能性較小，因此10年期國債收益率下行空間有限。不過，CPI同比因為翹尾因素影響，仍處在回落通道中，對10年期國債收益率反彈也有壓制作用，10年期國債將保持窄幅震蕩。

　　金融債優(yōu)勢減小

　　3月份政策性金融債隱含稅率除供需相對樂觀的1年期品種之外，其他品種都出現(xiàn)上行。未來一個季度這種趨勢可能還不會改變。

　　從基本面來看，CPI同比和工業(yè)增加值增速皆為隱含稅率的反向領先指標。二季度通脹回落和工業(yè)增加值增速放緩都會導致隱含稅率上行。這是因為當CPI回落或工業(yè)增加值減速時，央行往往會出臺寬松貨幣政策，而近年來放松的手段以數(shù)量型政策為主，這就導致商業(yè)銀行超儲率上升，可投資債券資金增加。而商業(yè)銀行投資債券一般會優(yōu)先配置國債，因為國債具有免稅優(yōu)勢，同時，迫于承銷壓力會參與政策性銀行債的投標，但積極性不高。結果是國債收益率下行幅度大于政策性金融債，隱含稅率增加。反之，當CPI反彈或工業(yè)增加值提速時，緊縮的貨幣政策縮減了商業(yè)銀行的可用資金，國債配置資金比政策性金融債壓縮更大，國債收益率上升得更多，隱含稅率降低。

　　從資金面來看，市場資金凈投放在一定程度上也與隱含稅率呈反向變化。但區(qū)別于CPI和工業(yè)增加值的領先作用，凈投放與隱含稅率往往呈現(xiàn)同步變化。這是因為CPI和工業(yè)增加值的變化與貨幣政策實施之間有時滯，而公開市場資金凈投放是實時的，它會立即影響到銀行可投資資金。

　　從機構交易行為來看，政策性金融債持有者結構中份額較大的基金更看好高中評級信用債，特別是在違約風險日益降低的情形下，這種偏好可能更加明顯 ，進而擠壓金融債需求，也會抬升隱含稅率。

　　總之，二季度隱含稅率仍將持續(xù)上行，政策性金融債交易優(yōu)勢相對國債在減弱。

　　浮息債價值削弱

　　當前定存浮息政策性金融債的點差收益率疊加1年期定期存款利率后的到期收益率與固定利率債券的利差在不斷縮小，浮息債的票息優(yōu)勢在逐漸縮小，特別是1年期浮息債已不能覆蓋降息1次的風險。中長期SHIBOR浮息債扯平利率也由于點差收益率下降而上升，浮息債配置價值也在逐步降低�？紤]到未來仍有降息可能，以及SHIBOR處于明顯的回落通道，定存和SHIBOR浮息債點差收益率大幅下降可能性較小，交易價值也將被削弱。建議在寬松貨幣政策背景下暫時回避浮息債。