除了金融危機時期盯住美元之外，2005年匯改以來人民幣始終保持對美元的平穩(wěn)升值步伐。然而，這種局面近期正在發(fā)生變化。人民幣匯率將何去何從？我們又該如何應對？

　　中周期變革逆轉升值預期

　　境外資金之所以持續(xù)流入中國并持有人民幣資產(chǎn)，一方面是因為中國經(jīng)濟的高速增長吸引著資金流入以分享經(jīng)濟增長的果實，另一方面也與貨幣當局的人民幣匯率政策有關，人民幣匯率長期維持弱勢，造成了中國經(jīng)常項目長期大幅度順差。然而，無論是經(jīng)濟增長力度還是貿(mào)易盈余規(guī)模，近期都出現(xiàn)一定程度的收縮。

　　經(jīng)濟增長方面，當前中國正面臨著以往每個高速發(fā)展國家都經(jīng)歷過的陣痛——一些支撐國內(nèi)經(jīng)濟高速增長的因素正在逆轉。劉易斯拐點的臨近正在推高勞動力成本，致使國內(nèi)經(jīng)濟在區(qū)域分布和產(chǎn)業(yè)結構上被迫進行調整，而這種調整并非是無摩擦的。此外，在經(jīng)歷了一輪為期十年的高速增長之后，我們暫時還看不到支持新一輪中周期高速增長的動力。當前，我們找不出上世紀80、90年代和本世紀前10年國內(nèi)享受的制度紅利，無論是國內(nèi)經(jīng)濟體制改革還是外部環(huán)境的改善都沒有出現(xiàn)。這些都有可能成為經(jīng)濟增速“下臺階”的主要動因。

　　此外，國際經(jīng)濟的結構也正在改變。前十年，依靠進入WTO以及海外儲蓄率的回落，中國面對的是取之不盡的外需。然而，在經(jīng)歷了2007年以來接二連三的危機之后，歐美的家庭、政府部門和銀行體系都在發(fā)生著深刻的變化。歐美家庭的儲蓄率正逐漸恢復10年前的狀態(tài)，過度攫取消費信用的時代已成為過去。政府部門和銀行體系則開啟了去杠桿的進程。這意味著海外經(jīng)濟部門的超額需求和逆差都會縮窄，而作為貿(mào)易對手的中國，大幅的順差就變得難以維持。

　　波幅擴大彰顯當局信心

　　上述情況的發(fā)生正在改變市場對于人民幣走勢的預期。我們發(fā)現(xiàn)，離岸市場無本金交割的人民幣遠期幣值開始低于人民幣現(xiàn)期幣值。2月中旬以來，3個月、6個月、12個月等各個期限的遠期美元兌人民幣匯率都明顯走高，現(xiàn)在已高于即期匯率報價，說明市場內(nèi)生的人民幣升值動力開始松弛。

　　原先，貨幣當局對人民幣升值以控制為主，這也是規(guī)定即期匯率只在中間價上下浮動千分之五的原因所在，顯然，貨幣當局擔心匯率波動區(qū)間的加大將使人民幣升值的幅度難以調控。然而，近期人民幣遠期匯率已經(jīng)逆轉為貶值預期。人民幣中間價在3月份也確實出現(xiàn)過一段時間的走貶。近期央行和高層對于人民幣匯率的走向釋放出這樣的信號，即匯率繼續(xù)升值的空間已經(jīng)有限。這進一步確認了市場預期，人民幣匯率也許真的要走向雙向波動時代了。這是一個我們從未經(jīng)歷過的時代。

　　負相關關系面臨考驗

　　這樣的時代會帶來什么改變？這樣的改變我們又該如何應對？筆者大膽推測，未來美元與國內(nèi)股市負相關的關系將會削弱，未來海外市場影響國內(nèi)市場的監(jiān)測指標需要進行調整。

　　我們研究了1997年以來新興市場的股市表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這些股市與美元指數(shù)基本沒有明顯相關性，但卻與避險情緒密切相關。1997年以后，不少新興經(jīng)濟體的匯率都走向了管理浮動或者自由浮動，這些匯率都不存在穩(wěn)定一致的變動趨勢，因此，投資者對于這些新興經(jīng)濟體資產(chǎn)的配置更多依賴于避險情緒。每當避險情緒提升的時候，新興市場股市就會上漲，反之，當避險情緒回落的時候，新興市場的股市就會下跌。對于國際投資者來說，新興經(jīng)濟體資產(chǎn)便是高風險資產(chǎn)，而發(fā)達經(jīng)濟體資產(chǎn)就是低風險資產(chǎn)，當避險情緒提高的時候就應更多配置前者，反之就應配置后者。

　　國內(nèi)市場大部分時間由人民幣升值預期主導，但是在危機期間，避險情緒也起著很大的作用。這說明，避險情緒的作用只是因為升值預期的存在而沒有發(fā)揮決定性的影響，一旦投資者對于匯率升值幅度不再關注，那么避險情緒的作用就會凸現(xiàn)出來。隨著人民幣匯率抵達均衡區(qū)間，這種情況將變得越來越明顯。

　　我們認為，人民幣匯率雙向波動的時代已經(jīng)來臨，這一點已由貨幣當局的政策變動所確認。此外，在人民幣匯率缺乏穩(wěn)定趨勢的情況下，匯率升值預期本身對于國內(nèi)股市的主導作用將逐步減弱，而避險情緒的作用或將凸現(xiàn)出來。