1-2月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體檢報(bào)告:開(kāi)局良好 通脹可控

　　1-2月份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)發(fā)布。我們梳理增長(zhǎng)動(dòng)力、物價(jià)水平和流動(dòng)性三大主要領(lǐng)域，簡(jiǎn)單地體檢當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康狀況。我們認(rèn)為，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但不存在全面過(guò)熱嫌疑；物價(jià)水平波動(dòng)具有季節(jié)因素，但尚在可控范圍內(nèi)；貨幣充裕適度合理，流向上更加有效。綜合以上判斷，我們預(yù)計(jì)即使利率或者匯率調(diào)整，目的是為了管理通脹預(yù)期，不會(huì)出臺(tái)嚴(yán)厲的貨幣政策，也不意味緊縮周期來(lái)臨。

　　本報(bào)告擬從以下四個(gè)問(wèn)題入手，試圖簡(jiǎn)要描述當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)：

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如何，有沒(méi)有過(guò)熱的趨勢(shì)；

　　第二，物價(jià)(CPI、PPI)壓力大不大，6個(gè)月內(nèi)會(huì)不會(huì)加速上升；

　　第三，流動(dòng)性總量和結(jié)構(gòu)是怎樣的；

　　第四，貨幣政策如何演變。

　　增長(zhǎng)強(qiáng)勁 動(dòng)力均衡

　　沒(méi)有GDP數(shù)據(jù)，但通過(guò)工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、出口增速和零售商品總額依然可以勾勒出宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)景。

　　首先，產(chǎn)出缺口禰平，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速創(chuàng)出新高，預(yù)計(jì)高位盤(pán)整后將自然回落。

　　我們對(duì)2000年以來(lái)單季度名義GDP季節(jié)調(diào)整，其后用H-P濾波算出趨勢(shì)值來(lái)代表潛在增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)去年年底時(shí)產(chǎn)出缺口基本消失，這說(shuō)明產(chǎn)能利用率恢復(fù)至危機(jī)前水平。

　　2010年1-2月份工業(yè)增加值累計(jì)同比增速達(dá)到20.70%，僅次于2005年1月份，重工業(yè)持續(xù)超越輕工業(yè)，二者增速差擴(kuò)大至9.20%。從行業(yè)上看，交運(yùn)設(shè)備、廢棄資源和橡膠制品增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平，這體現(xiàn)出汽車(chē)和低碳行業(yè)巨大市場(chǎng)需求。

　　工業(yè)增加值接近歷史峰值的增速，是基數(shù)效應(yīng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈疊加效果，我們預(yù)計(jì)未來(lái)該項(xiàng)數(shù)值盤(pán)整后將小幅回落，1-2月份發(fā)電量累計(jì)同比下滑至22.13%已經(jīng)顯露出經(jīng)濟(jì)降溫的苗頭。

　　其次，總量穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)也將趨于合理。與去年“8.0、-3.9和4.6”的分布相比，2010年“三駕馬車(chē)”跑得更加平衡：投資軟著陸、出口漸復(fù)蘇和消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)回落。一是產(chǎn)能投資和基建項(xiàng)目增速放緩：中央和地方項(xiàng)目投資累計(jì)增速均在去年底基礎(chǔ)上下行4個(gè)百分點(diǎn)，地方項(xiàng)目占比略微升高；新開(kāi)工累計(jì)增速下行25個(gè)百分點(diǎn)，新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量比去年同期少了71個(gè)，新項(xiàng)目一擁而上的局面得到緩解；鐵路運(yùn)輸、電力熱力等基建項(xiàng)目投資增速遠(yuǎn)不及去年同期。

　　二是房地產(chǎn)投資持續(xù)上升(圖一)。1-2月地產(chǎn)投資增速達(dá)到31.1%，地產(chǎn)投資額占全部投資額的比重也進(jìn)一步提高至24%，這說(shuō)明地產(chǎn)拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的效用進(jìn)一步強(qiáng)化。我們認(rèn)為，今年地產(chǎn)投資的增速不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。從先行指標(biāo)看，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積在前兩個(gè)月達(dá)到1.49億平方米，大大超過(guò)了近十年來(lái)同期水平，新開(kāi)工面積的增長(zhǎng)主要源于可售面積不足，經(jīng)過(guò)去年上半年去庫(kù)存化，目前大城市可售面積維持在低位，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存階段。

　　同時(shí)，1-2月購(gòu)置土地面積2407萬(wàn)平米，累計(jì)同比增長(zhǎng)11.2%。雖然地價(jià)增長(zhǎng)迅猛，但開(kāi)發(fā)商“拿地”熱情同樣高漲。隨著季節(jié)因素及政策預(yù)期的消化，未來(lái)地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售將呈現(xiàn)互促式增長(zhǎng)，全年地產(chǎn)投資增速累計(jì)將有望接近去年水平。

　　三是投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在資金總量約束下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資高增長(zhǎng)難以為繼，后工業(yè)化時(shí)代主要投資方向應(yīng)是新興產(chǎn)業(yè)。從1-2月的數(shù)據(jù)看，新技術(shù)、新能源以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅猛，如通信設(shè)備及電子行業(yè)、交通運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)等累計(jì)投資增速分別達(dá)到了21%、31%和55.6%。傳統(tǒng)的鋼鐵、有色、采掘等行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩。前兩個(gè)月，鋼鐵開(kāi)采、采礦業(yè)投資完成額同比增長(zhǎng)分別為-18%和15.1%。隨著國(guó)家對(duì)過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能限制的繼續(xù)施行，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資增速放緩下行趨勢(shì)已定，新興產(chǎn)業(yè)如低碳、新能源、軟件、生物制藥等投資增長(zhǎng)更加可持續(xù)。

　　相比去年，今年宏觀調(diào)控的工作之一是做好投資和出口的加減法。去年四季度我們猜測(cè)的是“投資下、出口上”，開(kāi)局的實(shí)際情況是，投資緩慢降溫，出口復(fù)蘇順利。

　　由于去年基數(shù)較低，關(guān)注出口環(huán)比增速更為重要。未經(jīng)過(guò)季調(diào)環(huán)比增速為-13.66%，低于2002年-2010年春節(jié)所在月份的環(huán)比下降平均水平；經(jīng)過(guò)春節(jié)因素的調(diào)整后，2月份中國(guó)出口環(huán)比增速接近5%。中短期內(nèi)，受益于美國(guó)存貨投資變動(dòng)以及未來(lái)可能出現(xiàn)的設(shè)備投資，出口良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)還將延續(xù)。

　　出口復(fù)蘇具有兩個(gè)特征：對(duì)新興市場(chǎng)增速依然快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，巴西、東盟和印度顯然快于美日歐(圖二)，但后者的占比逐漸回升；一般貿(mào)易同比增至71.52%，而進(jìn)料加工等低附加值的貿(mào)易方式增長(zhǎng)疲軟。

　　消費(fèi)延續(xù)了2009年高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從具體行業(yè)看，汽車(chē)、石油及制品類(lèi)、家具類(lèi)以及家用電器行業(yè)增速依然較高，這說(shuō)明“汽車(chē)+房地產(chǎn)”仍然是消費(fèi)的兩個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)(圖三)。除此以外，消費(fèi)數(shù)據(jù)出現(xiàn)兩個(gè)新變化：第一，隨著RPI持續(xù)上漲，從2009年12月開(kāi)始名義消費(fèi)增速快于實(shí)際消費(fèi)增速，未來(lái)一段時(shí)間這種趨勢(shì)將更加明確；第二，消費(fèi)升級(jí)跡象顯露，金銀珠寶、電子通訊器材回升明顯，新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)有望補(bǔ)充進(jìn)來(lái)。

　　用一句話總結(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)：經(jīng)濟(jì)良好，沒(méi)有過(guò)熱，一季度GDP同比超過(guò)10%是大概率事件，但重點(diǎn)要看環(huán)比情況。

　　工業(yè)增速將趨緩

　　盡管今年前兩個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)20.7%，比2008年同期的15.4%、2007年同期的18.5%、2006年同期的16.2%以及2005年同期的16.9%都高出不少，但2009年的同期數(shù)只有3.8%，因此今年的這種增長(zhǎng)幅度更多地反映了恢復(fù)性增長(zhǎng)，并未出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。

　　較低的基數(shù)放大了增幅，這可以從過(guò)去幾年2月增幅得到印證。比如，今年2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)12.8%，2008年2月份為15.4%，2007年為12.8%，2006年為20.1%，2005年為7.6%。這表明，與過(guò)去幾年相比，今年2月份的增幅并不算大，2006年增幅較大的重要原因也是2005年基數(shù)較低。

　　分重工業(yè)和輕工業(yè)看，今年前兩個(gè)月重工業(yè)增加值增幅為23.7%，輕工業(yè)增幅為14.5%。單從絕對(duì)數(shù)看，重工業(yè)顯得有些偏高，原因是重工業(yè)波動(dòng)幅度通常比輕工業(yè)大，其2009年同期數(shù)為2.7%，而2008年同期數(shù)為16.2%。輕工業(yè)方面，2009年同期數(shù)為6.5%，2008年同期數(shù)則為13.7%。因此，今年重工業(yè)的增長(zhǎng)也是恢復(fù)性的，不能認(rèn)為出現(xiàn)了過(guò)熱。當(dāng)然，其增速絕對(duì)值是2001年來(lái)最高的，同時(shí)重輕工業(yè)增幅的差值達(dá)9.2，也是2001年來(lái)的最高值，適當(dāng)關(guān)注是必要的。

　　出現(xiàn)這種現(xiàn)象的重要原因是，國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后政府通過(guò)加大投資力度來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，而各級(jí)政府投資更重視重工業(yè)或直接拉動(dòng)了重工業(yè)增長(zhǎng)。

　　進(jìn)一步分析重工業(yè)各行業(yè)增加值的增長(zhǎng)情況可發(fā)現(xiàn)，采掘行業(yè)和加工行業(yè)前兩個(gè)月增加值增速普遍較高，其中基數(shù)較低也是重要因素，有的基數(shù)還是負(fù)值，所以恢復(fù)起來(lái)增長(zhǎng)也較快，同時(shí)采掘業(yè)增速一直相對(duì)較高。另外，今年前兩個(gè)月石油和天然氣開(kāi)采業(yè)還下降了2.5%。從生活資料加工業(yè)增加值增速看，2010年前兩個(gè)月相對(duì)比較正常，有些偏低，如紡織為13.3%、服裝為11.6%等。綜合來(lái)看，各行業(yè)雖有不少差異，但基本上處于恢復(fù)性增長(zhǎng)狀態(tài)，并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。

　　與重工業(yè)增長(zhǎng)較快相對(duì)應(yīng)的是，今年前兩個(gè)月主要產(chǎn)品產(chǎn)量也有較大增長(zhǎng)，如原煤增長(zhǎng)30.5%、粗鋼增長(zhǎng)25.4%等。值得注意的是，1-2月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售率為97.2%，同比僅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。這反映出銷(xiāo)售落后于產(chǎn)量增長(zhǎng)(或有春節(jié)因素)，一些產(chǎn)品庫(kù)存有所增長(zhǎng)或就是反映。

　　從上述情況判斷，今后一段時(shí)間主要行業(yè)特別是重工業(yè)增速將受到產(chǎn)銷(xiāo)率及庫(kù)存上升的制約，同時(shí)考慮到去年特別是上半年基數(shù)較低且逐月上升，因此預(yù)計(jì)工業(yè)增加值同比仍將維持較快增長(zhǎng)，而分月看會(huì)呈趨緩態(tài)勢(shì)。